作者：丁纯来源：《中国社会科学报国际月刊》2015年2月11日发布时间：2015-03-10

1月22日， 欧央行行长德拉吉宣布了金融市场议论和期盼已久的欧洲量化宽松举措。由此，在主要发达经济体中，继美国、英国和日本之后，欧盟终于摆脱了欧央行不得购买成员国国债的（不可救助条款）的束缚，开始实施大规模量化宽松措施。实际上，欧版量宽所采取的直接货币购买计划(OMT)，早在2012年9月就已落地，但德国等核心国家担心一旦动用此项货币政策，开此先例后，希腊等重债国会籍此将财务负担通过欧央行等转嫁到别国，尤其是德国等核心国家肩上，产生严重的道德风险，强烈反对欧央行此举。认为其超出其权限，曾经为此入禀德国宪法法院和欧洲法院。之所以最终欧版量化宽松举措得以在年初出台，笔者以为，主要原因有三：

其一，尽管2012年9、10月份承诺在必要时执行直接货币购买计划（OMT）和出台了欧洲稳定机制（ESM）后，重债国如意大利、西班牙等国债收益率大幅回落，狭义欧债危机基本过去。但此后，以德国、荷兰为首的核心国家要求希腊等外围重债国恪守3%和60%的财政赤字和公共债务上限，实施紧缩政策的呼声和外围国家、甚至包括经济不景气的法国等要求执行刺激经济政策之争空前激烈。另外，乌克兰危机所导致的欧盟与俄罗斯之间的制裁和反制裁举措的干扰，美国经济的强势复苏及其退出量化宽松III， 以及国际市场原油价格的大幅走低，中国等新兴经济体经济增速的趋缓等，严重恶化了欧洲投资者和民众的投资和消费预期，借贷欲望低下，令资金大量外逃，同时银行惜贷。结果是欧盟，尤其是欧元区经济依旧复苏乏力，失业高企，甚至出现通货紧缩的现象。据欧盟秋季报告数字，去年欧元区经济增长只有0.8%，失业却高达11.6%，通货膨胀率只有0.5%，而去年12月通胀率甚至跌至-0.3%，远低于欧央行正常2%的物价控制目标。市场惊呼：欧洲经济走势有长期低迷的日本化的倾向。

其二，此前实施的以两轮定向长期再融资为主的一系列举措由于消费和投资者预期黯淡，借贷欲望低下，导致规模不够，经济刺激成效不显。为了刺激经济，摆脱下行轨道，去年欧央行连续出手实施了资产抵押证券计划(ABS)、担保债券（CB）和两轮定向长期再融资计划(TLTRO)等举措。两轮长期再融资计划预期投放规模为4000亿欧元，但实际投放规模仅2124.4多亿欧元。此外，容克领导下的欧委会曾推出3150亿欧元私人投资计划，但由于欧盟自身投资规模过小而收效甚微。

其三，当时希腊选举在即，主张中止紧缩政策、重新谈判援助条款的齐普拉斯领导的极左翼政党赢得大选的呼声甚高，除此以外，丹麦、波兰、葡萄牙、英国、法国、西班牙、意大利等今年也将陆续进入议会大选和地区性选举，考虑到2014年5月欧洲议会大选中各国疑欧、排外的极端政党的突起和得势，如果任由经济低迷下滑，则不能排除疑欧和排外政党大肆崛起，上台执政，从而使欧洲一体化遭遇重大挫折的可能。

综合上述的原因和考量，欧央行在对反对实施大规模量宽政策的德国以及荷兰、奥地利等进行了适当的妥协后，终于抢在希腊大选前出台了欧央行历史上最大的量宽政策，突破了不可救助条款的限制，承担起了最后贷款人的角色。

综观欧版量化宽松的举措，正是由于要兼顾核心国家如德国、荷兰对道德风险的顾虑，又要扶持重债国及使市场恢复信心和正向预期，相比美国等举措要繁复的多，显现了妥协。

其要点是: 1.从2015年3月起至少至2016年9月(可以再延长)，欧央行每月将购买600亿欧元债券，包括成员国国债和机构债券，共计将达1.1万亿欧元; 2.资产购买比例依照各成员国在欧央行的出资比例分摊，购债风险的主要由欧元区各成员国央行承担， 共担风险为20%，其中12%由各国央行承担，余下的8%由欧央行承担; 3.所购资产主要应为投资级。且每只债券的购买不得超过该债券发行规模的25%，对于同一个发行者，购买量不能超过该发行者债务规模的33%。

解读这些举措，我们可以清楚地看到，相比此前的定向长期再融资等，此轮以直接货币购买计划（OMT）为核心的手段量宽举措规模上万，堪称大手笔：将欧央行的资产负债规模从两万亿欧元扩大到三万亿，与2012年危机时几乎持平。以缓解通货紧缩，物价水平接近2%为主要目标。按照各国在央行的出资比例分摊购买、各国国债风险主要由各自央行承担以及限定购买规模等，实际上是在伸出援救之手的同时，为重债国可能的道德风险套上了紧箍咒，向德国和荷兰等核心国家作出了妥协。

无疑，此轮欧版量宽会产生较强的提振欧洲经济的预期，同时，压低利率和贷款成本，会对欧元区和欧盟国家经济产生正面的影响，与量宽所衍生的欧元汇率的下跌一起，会刺激相关的私人投资、消费和出口，走出通缩，推动经济复苏。

但是，不容否认的是，一系列机制和现实的问题将制约该计划的实施和其效用的最大化。具体有：

其一，由于成员国中核心和外围国家自身利益和处境的不同，导致有关刺激和紧缩政策之争依然持续，遏制了其效用的最大化。由于核心国家对量宽政策可能的道德风险的忧虑，导致出台的量宽计划中希腊等真正急需融资的重债国由于融资比例、债券种类和共同担保比例等限制而无法获得足够的融资，而德国等核心国家符合相关要求但借贷意愿不强，存在明显的错配。

其二，作为一项货币政策，其本身能起到多大的作用，很大程度上取决于相关的政策实施环境和其他政策尤其是财政政策的配合。在推出量宽政策之前，随着欧央行一再下调主导利率，已经出现了负利率，且大多数国家的国债收益率也处在低位，之所以难以推动经济复苏和阻止通缩，很大程度上由于消费和投资者囿于对紧缩政策的限制而对经济增长的后势预期看淡，市场观望气氛浓重，不愿借贷、造成银行和金融机构的惜贷，某种程度上讲不缺钱，缺信心，所以量宽能否重新打造投资者、消费者的信心尚有待进一步观察；在此背景下，货币政策如果没有各国财政政策的支持和配合，政府引导激励私人消费和投资成为关键所在，但囿于《稳定和增长公约》和《财政契约》的限制和德国等核心国家的强烈坚持，各国尤其是重债国无法突破限制运用财政政策配合量宽的货币政策来支持反通缩和经济复苏，使其效果大打折扣，难有美国量化宽松政策之效。

其三，欧版量宽政策的实施，一定程度会使得希腊等外围重债国获得相对较低的成本和宽裕的资金，必然会降低其执行所承诺的结构改革的动力。而包括法国在内的诸多成员国普遍存在着劳动力市场僵化、社会保障制度所提供的社会福利过度、缺乏创新激励和企业家精神、官僚主义严重等一系列结构性问题，这些问题如得不到认真地对待和彻底地改革，光靠量宽为核心的货币政策只能是为结构性改革赢得喘息的时间而已，并不能使欧元区和欧盟国家的私人消费和投资预期被激发，经济真正步出停滞，复苏并实现增长。

（作者系复旦大学欧洲问题研究中心主任，半岛·体育bob官方网站教授，欧盟让•莫内教授）