本文原载于2019年05月08日中国社会科学网 / 图片来源于网络  
 
 

近年来，我国深入实施创新驱动发展战略，科技创新类企业（以下简称“科创企业”）迅速发展，对资金的需求也持续增长。但我国融资体系以间接融资为主，导致科创企业的金融供给不足，难以适应其发展要求。2018年11月5日，习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板，并在该板块内进行注册制试点。目前，我国科创板上市工作已经展开。值得关注的是，在上海证券交易所发布的《科创板股票发行与承销业务指引》中，明确要求保荐券商跟投科创板上市公司，其跟投比例为2%—5%，具体根据发行人首次公开发行股票的规模分档，锁定期为两年。这意味着在科创板，券商将同时承担股票发行承销和认购股票的责任，既是证券市场的卖方也是买方。因此，探究这一制度所产生的积极影响与潜在利益冲突，对于更好发挥资本市场融资功能，推动科创企业高质量发展具有重要意义。

 

缓解科创企业融资难题

 

从银行角度看，商业银行为科创企业提供资金支持的意愿较低，主要原因在于商业银行难以平衡风险与收益的关系。由于科创企业大多处于生命周期的初期阶段，自身产品研发及生产、销售环节都具有不确定性，所面临的外部竞争环境也复杂多变，这些都将带来收益高风险。一旦企业经营不善，将无力偿还银行贷款。而商业银行在向科创企业发放贷款时，获得的收益主要源于固定的贷款利息收入，却要承担企业研发失败带来的高风险，风险和收益难以有效平衡。另外，科创企业普遍存在“轻资产”的特点，往往缺乏有效的抵（质）押物来申请银行资金支持。因此，科创企业依靠银行贷款进一步获取的资金有限，面临融资难题。

从科创企业角度看，通过银行贷款融资，也会给企业带来一定风险。一方面，由于科创企业经营风险较大，因此其在向商业银行借款时，会承担较高的贷款利率，增加了日常经营成本。另一方面，一旦科创企业研发失败或经营不善，需要定期偿还的本息会成为企业的负担，加大企业的经营压力，使得企业陷入财务危机，甚至出现破产。

可见，传统间接融资方式无法为科创企业提供充足有效的资金支持。科创板的设立意在对科创企业提供直接融资，缓解其融资难、融资贵问题，有效支持科创企业的发展。此举作为资本市场的增量改革，增强了对创新企业的包容性和适应性，有助于资本市场的长期健康发展。

 

增强定价合理性

 

在科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度，不仅为企业引入券商资金作为直接融资，更将给IPO定价、投行业务模式带来积极影响。相较二级市场“用脚投票”的企业估值，IPO发行定价还要考虑发行人、主承销商和机构投资者等多方利益，是利益均衡的结果。投行作为上市企业与投资者的中间人，收入主要为承销费和保荐费。募集资金额越高，意味着其获得的承销费越高。而上市企业希望IPO募集资金最大化，偏好尽可能高的发行价格。因此，在投行与企业利益趋同的情况下，投行将会争取在发行成功的基础上选择更高的发行价格。

虽然高发行价使得投行获得了较高的承销收益，但不利于公司的未来股价表现和后续融资。过高的上市定价加大了证券市场泡沫程度，进而影响后市股价稳定。例如，中国人寿作为上证A股历史上的第一只保险股，受到资金热捧，上市当天以35元/股高开，一路冲高到46元/股。随着估值压力加大，之后出现较长时间调整。定价过高会对上市公司后续股价走势产生负面作用，从而损害投资者利益，影响上市公司在资本市场上的形象，对公司的后续融资产生不利影响。

科创板的跟投制度，在一定程度上形成了对保荐机构定价的约束，增强IPO定价的合理性。相对于A股市场“新股必涨”的逻辑，这类盈利不稳定的科创企业在上市后的表现有很大不确定性。如果券商保荐机构将估值拉高，一旦企业上市后得不到市场的认可，行情表现不佳，那么高价买入股票的券商就面临浮亏。所以尽管投行进行高定价能获得更多承销费，但同时投行也倾向于以较低的发行价拿到配售份额，最终在双向利益的博弈下争取合理定价，平衡了发行人和投资者的利益。

从更深远的意义来讲，投行直投自己所保荐的新股，有利于其更好地承担资本市场定价功能，提高资本市场长期估值的合理性。在过去较长一段时间里，我国投行由于法律体系不健全、奖惩机制不完善、投资者机构不合理等问题，自有资金大多从事融资融券交易等信贷业务，未发挥出其资本市场定价机制作用。科创板的设立让投行直接参与上市公司股权投资，资本市场定价功能得到激活，成为对上市公司股票内在价值真正负责任的市场化主体。

 

最大化投资银行增值服务

 

科创板的投行跟投制度能够最大化投行所提供的增值服务，有利于上市公司的长期发展和投行业务竞争模式的转变。

投资银行为上市公司提供的持续性服务，不仅包括相关法规中的持续督导职责，也包括在上市推荐业务完成之后，对相关项目的后续进展、内容提出专业意见，持续关注上市公司的长期发展，从而将投行保荐服务的内涵向外延伸，真正为上市公司提供持续服务。首先，券商跟投制度将使得投行督导工作进一步加强。券商参与上市公司长期投资，风险共担，不希望看到公司后续发生业绩“变脸”、募集资金使用违规等损害股东利益的事情发生，因此会主动加强投行应履行的持续督导职责。其次，投行也将成为上市公司经营管理的日常参与者，联系更为紧密，更有动机对上市公司的后续业务发挥积极的引导作用。最后，投行的参与将提升上市公司后续资本管理能力。在企业发展初期，投行作为媒介，让投资者手中的钱能够快速、高效地到达上市公司手中，为其解决融资难题。当科创企业发展到一定阶段，处于“资本溢出”状态时，投行可以帮助企业合理运用与管理资金，促进资本增值。上市公司的资金需求与资金溢出是不断交替的，也随之产生不同的资本管理能力需求。跟投制度将投行利益与上市公司利益紧密结合，投行不仅是金融服务提供者，也是企业的股东，从合作关系变为利益共存体，从而投行能够深刻理解上市公司需求和市场环境变化，为科创企业在内控、业务、资本运作、战略等方面提供全方位服务。

因此，科创板的跟投制度将使得我国投行业务模式发生改变。券商将不仅关注IPO等前期操作，而且在后续日常经营中对上市公司形成约束，落实督导、企业需求识别、经营顾问等事项，真正实现全价值链的增值服务。

从长远来说，此种投行业务模式的转变会对证券公司行业格局产生积极影响。在证券公司向金融综合服务商转变的过程中，也将改变同质化竞争的市场格局，催生真正经过市场洗礼、具备核心竞争力的世界一流投资银行。

 

有效规避潜在利益冲突

 

当投资银行跟投科创板上市公司后，需要注意的一个问题是券商作为股东，是否会过度夸大其研究部门所撰写的研究报告。为防范分析师道德风险，需要通过健全证券公司内部控制制度，规范分析师的研究及报告撰写行为。

首先，券商投行部门和研究部门之间应当设置“隔离墙”，控制敏感信息在部门之间的不当流动，并设置敏感信息泄露时的处理措施，以尽量减少利益冲突。敏感信息是指证券公司在开展业务过程中掌握或知悉的内幕信息，或者是尚未公开的会对投资决策产生重大影响的其他信息。具体来说，券商在跟投制度下作为上市公司的股东所知悉的内幕信息，不可透露给分析师。

其次，避免投行业务对研究报告产生直接或间接影响。禁止利益相关人员接触相关证券研究报告或对研究报告施加影响。同时，规范研究人员激励考核机制，其绩效考核不应与投行业绩挂钩。例如，2018年生效的欧洲MiFID II监管新规中规定，佣金和研究报告要分开收费，主要是为了避免研究部门和业务部门的利益冲突。

综上所述，当前我国的科创板制度对券商提出了跟投要求，总体有利于投行发挥资本市场的定价机制和增值服务功能。同时，也要加快各项保障制度建设，规避券商跟投带来的潜在利益冲突。