自从2012年开始，中国的消费价格指数（CPI）变得相当温和，甚至大多数年份没有超过2%，这是因为GDP增速超出供给能力的经济过热不再常见。而之前的20年并非如此，因地方基建投资的冲动强烈，或因政策刺激所致，货币创造的规模不断突破中央政府设定的上限，并最终因为触发当年固定的运输能力或煤炭产能而引发物价自上游向下游的快速传导，形成消费物价持续上涨的通货膨胀。

这一状况大约在2012年之后得到了抑制。2009-2011年那一轮的经济过热—2011年的CPI上升了5.4%—已经过去了10年，而中国至今没有再度推出超大规模财政和货币刺激政策，货币政策的独立性明显加强，货币创造和信贷的增速被维持在适度水准，货币超发和财政过度透支行为得以阻止。2015年之后，出于去杠杆和去产能的需要，中国的央行重新定义了稳健货币政策的基调，并依照所谓“有保有压”的区别政策来分配信贷，对债务比率过高的行业实行了限制性的支持。那些高污染行业和信用过度扩张的房地产部门受到了金融抑制，而这些行业正是过去10年经济过度繁荣的主要推动者。

货币和财政政策基调的根本调整造成了这样一个事实，即中国在经济扩张和调控能力上的回旋余地事实上被大幅度缩小了。这些年来经济增长趋势已大幅度放缓，而中央政府对仅能保障基本就业稳定的最低GDP增长率的承受力也提高了。

这些年来，可以说中央政府逐年被动地适度下调对GDP增长的预测也是这个基本变化的结果。今年初为全年经济增速做出了仅为5.5%的预测值并将CPI的上升幅度控制在不超过3%的范围内。但出人意料的是，二季度多地出现因输入奥密克戎变异毒株引发的疫情大面积反弹冲击，特别是深圳和上海等地所采取的封城措施导致经济急剧下降—上海二季度的GDP下降了将近14%。受其影响，中国大多数地区的经济出现负增长。在此情形下，GDP在二季度的实际增速勉强为正，使得中国上半年的GDP同比仅增长了2.5%，CPI上涨了1.7%，远低于预期。

可以理解，这两年房地产行业对整体的经济表现算是一个拖累。但今年上半年GDP增速突然向下偏离趋势线的，应该说主要还是三月以来奥密克戎疫情多点爆发，特别是沿海主要经济城市应对疫情蔓延的封控措施的巨大冲击，房地产也是遭受冲击的行业之一。加之这两年政府设置的针对房地产信贷政策的所谓“三道红线”，该行业正在遭遇严峻挑战。那些一度快速扩张其规模的开发商巨头面临严重债务危机风险，多数无法偿还到期的债券。甚至一些住宅项目被迫停工或无法如期完成交房，导致购房者停止向银行偿还按揭月供的现象去年下半年开始在多个城市爆发。当然，相对于中国住房按揭规模而言，这些已经显露的账面风险并不大，演变成大规模金融风险的可能性非常小，只要地方政府、开发商和银行合作应对，对中国经济走出疫情冲击的周期尚不会构成实质性拖累。

但房地产行业已经进入了非做系统性改革不可的时期。眼下除了要控制好局部的信用危机之外，更重要的是，中央政府需要在未来几年能够出台完整的和系统性的改革政策框架，从而从根本上进入建立起中国房地产市场长效机制的新阶段。这个机制的设计应该更好吸收国际上主要国家在住房市场和保障公民居住权方面那些被证明行之有效的做法，形成中国自己的一套制度来。

那么，估计一下，下半年的经济恢复和反弹力度能保持在何等水平呢？首先取决于我们怎么把握经济恢复和防疫的动态平衡，其次是出台什么规模的刺激政策，要多强的刺激。在现有的防疫政策框架下，疫情局部蔓延的不确定性毕竟依然是经济恢复的最大障碍。如果下半年疫情在多地持续出现反弹，经济恢复的态势会仍然面临变数。持续多月不能开业的中小微企业和商户必然面临难以承受的财务压力，大面积歇业、转业甚至倒闭的风险就会骤然上升。但只要防疫政策不再加码并能随着疫情状况的变化而动态调整，避免将这种短期冲击演变成为持久的压力，守住经济中心城市持续经济恢复的底线，应该说总体上还不至于改变过去几年的基本趋势。

在这种前提下，考虑到6月调查失业率的上升，特别是16-24岁年龄段的调查失业率达到了19.3%—这一数据比上一年增加了4个百分点，需要对下半年的短期宏观政策进行加码自然迫在眉睫。但我认为，中央政府推出刺激需求计划的目的不过是帮助经济短期内能实现更好的恢复，以期回到这轮疫情冲击前的趋势轨道上，而并非要调整这些年来已经重置的底层逻辑。

考虑到上半年中国的GDP仅增长2.5%，如果真要实现全年5.5%的预期增长目标，下半年的GDP实际增速要至少达到8%才有可能。但在现有的各种约束条件下显然是不可能达到的。前不久政治局会议召开，专门就下半年的经济形势做出研判，迹象表明，中国政府多半会将下半年的GDP增速预测值的中枢下调到6%以内，以使全年的GDP增速尽可能达到4%-4.5%。

实际上，即使下调了这个增长预测，下半年要有6%的实际增速，对地方政府也是提出了难度不小的要求。需要各级政府在防止疫情大面积反弹对经济恢复造成进一步冲击方面做出更大、更艰苦的努力才行。刺激总量需求的政策，特别是已有的和追加的基建投资项目以及那些可以提前布局的民生工程也要更快、更好地抓紧落实，同时也要在政策上防止出口向好势头不出现大的波动。对中小微企业和商户的减免税收、延迟税费缴纳等纾困政策不仅要坚持到年底，而且要确保真正落地到位并覆盖更大的范围。

除此之外，短期内要有效扩大需求总量，中央政府确实需要综合考虑究竟多大的刺激力度才是合适的。跟10几年前不同了，今天出台刺激需求的政策面临着更多的约束条件。李克强总理最近在多个场合就稳大盘政策表达观点，强调下半年依然要避免实施强刺激的政策，说明在扩张基建投资规模和融资能力方面，中国今天的回旋余地确实并没有想象的那么大。约束之一是上一轮大规模投资刺激计划（2009-2011）带来的巨额债务存量，特别是公司债务和地方政府的债务负担对金融系统造成的巨大风险并没有解除，能用来为追加的基建项目投资的资金多半还是要由地方政府发行的专项债来融资。中央政府最近要求三家政策性银行和开发银行新增总额1.1万亿元人民币的信贷额度，用于支持基础设施投资项目。但这些政策性银行的资金依然可能需要靠发债或财政投入来筹措。在目前的经济环境下，资金筹措并不容易。推行强刺激政策的条件并非唾手可得。

对执行强刺激政策构成约束的另一个来源是输入通胀的风险。俄乌冲突造成的地缘危机和全球疫情蔓延造成的经济冲击波正在推动西方国家的通胀预期，并已造成发达经济体消费物价的快速上涨。美国和英国6月的CPI均超过了9%，欧元区的CPI超过10%，而韩国6月份的消费价格指数（CPI）同比也上涨6.0%，据说创下1998年11月以来的最大增速。就连长期物价紧缩的日本6月的CPI也上涨了2.4%，连续第三个月高于日本央行2%的目标值。中国是石油和粮食的主要进口国，约75%的石油需要进口，四分之一的粮食也要靠进口，特别是大豆和油料的进口依存度高达90%以上，输入通胀的威胁自然不小。

是的，到目前为止，国际上主要经济体的通胀仅能非常有限地反映在中国的消费物价指数中，除了CPI比PPI反映了更少的进口依赖性的原因之外，更重要的是处于上游的国有生产者的出厂价格因受政府管制不能将其成本变化充分向下传导。这部分解释了为什么中国将国有企业主要保留在基础产业领域。这么做虽可以成为部分吸收外部供给冲击的缓冲，但无论是减少收入或增加补贴，长远来说都会加重政府的财政负担，限制政府在稳经济方面的回旋余地，不具有太长的持续性，尤其是在全球通胀发生之后。

输入通胀的压力也并非短暂的。我并不认为西方发达国家的通胀会在一两年内得到控制，因为地缘政治冲突和全球供应链危机与重组趋势对发达经济体的供给冲击将是一个长期的不确定性，不可能在短期得到解决。发达经济体的货币紧缩只会让全球经济变得更加困难和脆弱，加剧供给冲击。尽管中国的货币政策主要受国内经济状况的影响，但也不可能与发达经济体的货币政策完全绝缘。作为开放经济体，国际上的货币环境改变也影响着中国国内的货币政策的选择空间。

应该承认，过去这些年虽然经济在承受下行压力，但过去两年突发的疫情冲击是宏观经济稳定的最大威胁。大多数地方政府的财政已经捉襟见肘，在收入下降和刚性支出难以削减的同时，现在还要额外负担维持防疫政策常态化的支出压力。在这种条件下，进一步扩大公共资本支出实在是勉为其难。就算给定资本支出计划，其短期的融资能力也受到很大的限制，尤其是中西部地区。在这种情况下，如果真要对经济再度实施强刺激，货币超发不仅不可避免，而且其力度势必要再创新高。一旦这么做，很可能会打开通胀的潘多拉盒子。那样的话，不仅中国经济难以摆脱外部通胀输入的威胁，更重要的是，一旦输入性通胀助推国内通胀预期形成，会进一步压缩中国经济接下来几年有限的回旋余地。所以，下半年可能形成的对通胀预期的威胁也不能掉以轻心，在推出更多扩大需求的政策背景下，全年CPI预计突破3%的目标恐已成定局。明年在通胀问题上更要防止出现里应外合的相互作用，抑制通胀预期抬头。