从1991年到2011年，当高水平的资本投资支出推动通胀持续上升时，中国政府迅速控制了局面。过去十年中，中国的CPI多数年份未超过2%，而2011年为5.4%。随着大多数主要经济体的政策制定者逐渐失去对价格稳定的控制，人们好奇中国能否在今明两年继续控制住通胀。为了回答这个问题，张军教授考虑过去中国遏制通胀的情况，发表了新的见解。该文原文发表于Project Syndicate，此文为中文编译版本。

张军教授认为，回答这个问题，需要考虑中国在过去十年是如何成功遏制通胀的。值得注意的是，自从2012年中国政府没有再采取大规模的财政和货币刺激措施。而随着央行自主权的增加，货币创造和信贷增长也不再被动地迎合各地的投资项目支出。

2015年之后，中国央行采取了审慎的货币基调，并调整了信贷分配的策略以抑制负债率过高的行业。高污染行业和房地产行业曾经是GDP高速增长的助推器，而如今则面临着金融抑制。与此同时，中央政府容忍了仅能协助就业稳定增长的最低经济增长率。

今天，这种宽容正在接受考验。疫情下的大规模封锁，尤其是在深圳和上海的封城，已经对中国经济造成了沉重的打击。2022年第二季度，上海的GDP下降了近14%。与此同时，传统上是总需求的主要贡献者的房地产行业正在成为经济的拖累。2020年，中国政府出台了“三条红线”来限制该行业的信贷扩张：开发商的负债不得超过资产的70%；其净负债不得超过权益；其现金持有量必须等于短期借款。

新的债务处置措施，加上新冠疫情，给该行业带来了巨大压力。曾经欣欣向荣的房地产开发商现在正面临严重的债务危机。由于一些住宅项目被推迟或暂停，去年下半年以来，一些城市的购房者不得不停止偿还他们的房屋抵押贷款。

好消息是中国确实控制住了通货膨胀。今年上半年，CPI仅上涨了1.7%，而政府对2022年通胀率的预测也不过3%左右。但坏消息是，尽管中国经济没有过热，但这显然是以GDP增长持续放缓、甚至某些领域出现衰退为代价的。

有鉴于此，官方今年预测的全年经济增长5.5%的目标将无法实现。今年第二季度，中国的经济增长率勉强为正。得益于相对强劲的出口，2022年上半年GDP仍同比增长2.5%；但中国下半年的实际GDP增速必须达到8%以上，才能实现2022年5.5%的增长目标，这显然不太可能发生。因此，中央政府很可能会将7-12月经济增长预期的下限修正为6%而非8%，这样的话，全年增长率或为4-4.5%。

出于这个原因，中国政府计划要在今年余下时间推出新一轮刺激措施。随着失业率上升，特别是16-24岁的失业率在6月份达到19.3%，同比上涨4个百分点，需求刺激措施似乎急需推出。但李克强总理非常明智地强调，即使这样，依然要避免实行强刺激。

过去刺激措施的形式多半是大规模的基础设施投资，但出于以下约束条件，中国再启动大规模基建投资的空间并不大。一个关键的制约因素是2009-11年大规模刺激措施产生的巨额债务积压，这给金融体系带来了严重风险。大部分可用于投资其他基础设施项目的资金仍需通过地方融资平台和地方政府债券筹集。虽然当局最近要求政策性银行和开发银行要为支持基础设施项目新增总额为1.1万亿人民币(合1,630亿美元)的信贷额度，但很可能依然需要新的财政支持或进行债务融资。

刺激经济的另一个制约因素是输入通胀的威胁。新冠疫情和俄乌战争正在提高大多数西方国家的通胀预期，而这些国家已经在经历消费品价格的快速增长：美国和英国的CPI在6月份都超过了9%，而欧元区CPI则超过了10%。同样，在亚洲，韩国6月份的CPI同比上涨了6%，这是自1998年11月以来的最大涨幅。日本的CPI涨幅为2.4%，连续第三个月超过央行的目标。

作为主要的能源和食品进口国，中国很难置身于全球趋势之外。不过有两个因素可以解释为什么中国的CPI还没有飙升。首先，中国的能源和食品进口商都是大型国有控股企业，它们的定价决策受到严格监管。在通胀预期形成之前，进口成本的增加不会转嫁给消费者。这一点反映在中国的生产者价格指数上，多年来该指数的稳定性一直低于CPI。

其次，尽管中国进口了许多关键商品，但计入CPI的那部分基本上是由国内供应的。而且和进口商一样，由于政府的管制，中国经济上游的国有生产商收取的价格并不能完全反映其成本的变化。

以猪肉为例，它是影响中国CPI的最重要的单项指标，占该指数的2.5%。而中国政府对生猪养殖的逆周期监管和对猪肉生产商的补贴在很大程度上有助于保持猪肉价格的低水平波动——以及由此带来的CPI相对稳定。

不过，尽管此类监管有助于缓冲外部供应冲击，但减少收入或增加补贴将加重政府的财政负担，特别是在全球通胀的情况下。再加上已经捉襟见肘的地方财政以及维持新冠防疫政策的巨额成本，政府扩大和资助公共资本支出的能力受到严重限制。

在此背景下，中国政府为何选择采取温和的一揽子刺激措施是可以理解的，因为太强的刺激措施几乎不可避免地会导致货币过度扩张，从而导致通胀飙升，对中国未来的经济成长带来进一步的挑战。