2016年8月17日上午10:00，由复旦经院全球校友会和第一财经研究院、中信出版社联合主办的“新经济学人”沙龙第二期——《汇率的本质》新书发布暨研讨会在延安东路34号电信博物馆五楼隆重举行。本次活动由《第一财经日报》副总编辑、第一财经研究院院长杨燕青主持，邀请到了CF40高级研究员、前国家外汇管理局国际收支司司长管涛做主旨演讲。此外本次沙龙还邀请到半岛·体育bob官方网站全球校友会联席执行会长赵定理，半岛·体育bob官方网站副院长刘军梅，上海金融办副主任吴俊，交通银行首席经济学家连平，半岛·体育bob官方网站教授孙立坚、林曙，一桥大学经济系教授伍晓鹰，重阳投资总裁王庆，东方证券首席经济学家邵宇，上海发展研究基金会副会长乔依德，上海社科院研究员徐明祺，上海国际问题研究院世界经济研究所所长张海冰，Upright Capital董事长刘陈杰，中信出版社副总编辑乔卫兵以及复旦经院全球校友会副会长们等来自政界、业界、学界的近30名来宾参与活动讨论。

首先，赵定理会长代表主办方致欢迎词。“新经济学人”沙龙用意深远，新经济寓意中国经济进入新常态，新经济学希翼中国能够诞生有影响力的经济学流派，新经济学人则代表关心中国经济发展的各界人士，希望增进彼此的交流达成共识。赵会长指出“由于汇率问题不仅是经济学界最扑朔迷离的课题，而且关系全球经济治理，同时涉及到人民币加入SDR、人民币国际化等热点问题，此次活动恰逢管涛先生新著《汇率的本质》出版，希望大家能够在汇率方面分享自己的真知灼见”。

接着，管涛先生就所著新书《汇率的本质》发表主旨演讲。公开资料显示，管涛先生1992年加入国家外汇管理局后先后在政策研究和国际统计部门工作，2009年出任国际收支司司长，2015年辞职出任中国金融四十人论坛CF40智库高级研究员。按照管涛的话来说，“那就是比懂理论的人稍懂点政策、比懂政策的人稍懂点理论，比懂金融的人稍懂点统计，比懂统计的人稍懂点金融”。

上周适逢811汇改（中央银行将人民币汇率中间价下调1000点，一次性贬值2%创下历史记录）一周年，在此期间中央银行继2015年12 月 11 日推出人民币兑CFETS货币篮子指数后，2016年一季度货币政策执行报告正式介绍了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。由于中央银行主动放弃了中间价管理，当人民币汇率存在较大贬值压力时，央行被迫消耗大量外汇储备稳定汇率，从2014年6月至今外汇储备从3.99万亿美元下降至3.20万亿美元，缩水6629亿美元。管涛首先就“外汇储备去哪儿了”做解读，指出市场干预和估值变化共同导致外汇储备下降两大因素，其中市场干预只占56%，估值变动占到44%，后者并不构成实际损益；从国际收支平衡表（BOP）的流量和交易角度来看，外汇储备资产（剔除估值影响）缩水的3720亿美元主要是“藏汇于民”和“债务偿还”，从国际投资头寸表的存量和包括非交易调整（因汇率和资产价格变动以及其他统计调整引起的变化）的角度来看，外汇储备余额减少的6629亿美元也主要是“藏汇于民”和契约性对外负债偿还。

紧接着管涛分析了2014年“3.17汇改”背后政府的考量，是日央行将人民币兑美元日浮动区间由1%扩大到2%，拉开人民币汇率从单边升值转向双向波动的序幕。对于学界盛行的支持人民币汇率浮动区间应该进一步扩大的观点，管涛表示IMF第八条款规定货币自由兑换国家不得实行歧视性货币措施或多重货币汇率措施，如果人民币汇率中间价和市场价的浮动区间超过2%，会直接触发第八条款规定。至于“8.11汇改”时点选择是否适当，管涛认为汇改只会迟到不会缺席，虽然汇改后贬值预期加大了我国资本外流的压力，但影响并不是很大，未来尽快适应人民币汇率双向波动是必须“过的坎”，改善市场沟通和预期引导是政府必须“补的课”。

最后管涛分享了在预警资本流出方面的经验和心得。由于缺乏可投资的渠道和产品，人民币目前只是趋利资产而非避险资产，市场投资风险偏好高时资本流入，反之则流出。在应对资本外流方面不外乎汇率浮动、外汇干预和资本管制三种工具，前者负责价格出清，后两者负责数量出清，对于汇率稳定、储备增加和金融开放“不可能三角”，在提高对跨境资本流动容忍度的同时综合运用组合工具比单一工具更好，在汇率不存在明显高估的情况下可以继续形成有限度的人民币汇率双向波动，抑制单边投机；以外汇储备为依托适度打击市场炒作行为，另一方面引入宏观审慎管理措施，甚至启用最低限度的外汇管制措施，调节外汇供求，减少恐慌情绪下市场的无序波动。关键是做好预案，从容应对有备无患。

讨论

在圆桌讨论环节，主持人杨燕青首先感谢管涛为我们厘清了很多经济学常识谬误，比如“热钱还不足以操纵中国的市场，这是一个很重要的判断；还有经常项目的差额不等于对外净头寸、误差和遗漏项目并不一定等于资本金流出”，接着总结归纳了演讲内容要点，并希望管涛以后可以持续预测市场。

嘉宾讨论环节，交通银行首席经济学家连平首先发言，他表示“本书对大家进一步理解汇率和经常账户、资本金融账户之间的关系有很重要的帮助，尤其是在资本流出方面的应对”。此外连平指出“从2015年底至今民间投资增速大幅下滑，并且近十年来首次低于固定资产投资增速，这可能与8.11汇改以来汇率大幅度贬值直接相关，人民币汇率的贬值预期导致中长期资本投资出现避险观望情绪。未来我国资本流动堪忧，或将从资本大规模的流入进入大规模的流出阶段，而且私人财富的集中度和规模进一步提高也会对资本流出带来长期压力”。

重阳投资总裁王庆则认为“私人投资增速的下滑可能是实体经济投资回报率下降的结果，这与制造业通缩直接相关，而制造业的通缩与强势人民币有关”。此外关于“811汇改”，王庆指出“影响金融市场更重要的是汇率的预期，8.11汇改之所以引发人民币进一步的贬值预期是因为调整不到位”，至于汇改是否取得成功，他认为标准不应只考虑汇率稳定，还要综合考虑收入分配效应和人民币国际化进程等因素。

东方证券首席经济学家邵宇则就三个问题与管涛进行了交流，“第一均衡的人民币汇率是多少？第二外汇储备的安全边际是多少？第三资本管制最合适的形式是什么？”管涛表示“很难从理论上确定多边的人民币均衡汇率水平，而外汇储备的安全边际可以参考3-4个月的进口支付能力和1倍的短债余额偿还能力确定下限，至于外储上限还需要考虑到市场信心的变化；在应对资本外流方面，政府需要综合考量三种手段，汇率浮动、外汇干预和资本管制如何权衡，单一采取资本管制有可能导致人民币国际化进一步倒退”。

一桥大学伍晓鹰教授认为“中国在强势人民币主导下，经济被动进行通缩式的结构调整，这样的情况是非常糟的，而且对收入分配影响很大。我觉得汇率已经是时候让市场来决定”。

上海发展研究基金会副会长乔依德首先对管涛就“外汇储备资产为什么缩水”所做分析表示赞同，接着建议“汇率问题是经济中最复杂的一个问题，如果进一步研究的话，我觉得在研究框架当中恐怕要把汇率对实体经济的影响放进来”。

半岛·体育bob官方网站孙立坚教授分享了汇率影响因素的看法，“首先是传统的对外贸易顺逆差、购买力平价等基本面因素，其次是资本账户开放后长短期资本套利和利率平价理论，最后是居民部门的资产组合配置等因素”，他认为“目前需要解决的不是汇率如何帮助实体经济发展，而是如何避免汇率干扰实体经济。以日本为例，日元之所以能够成为避险货币得益于日本作为全球对外净资产最大的国家，只要外汇市场出现大幅波动，外币资产就会大规模兑换成日元导致日元升值”。

上海金融办副主任吴俊指出“现在我们对汇率稳定有很大的信心，实际上更多的还是因为有很大的外汇储备”，但“合理的外汇储备量到底是多少”很难确定。

半岛·体育bob官方网站林曙教授表示“人民币汇率现在就处在成长中的烦恼，但在推荐汇率改革的过程中还需要克服汇率浮动恐惧”。

上海社科院研究员徐明祺指出“目前很多人看待汇率和外汇储备存在普遍的民族主义、民粹思潮，常常讨论到最后就是定价权的竞争、国际关系的抉择、国际问题的抉择，最后就变成了货币战争。”他认为“汇率不要简单得做价值判断，这一点非常重要。”

上海国际问题研究院世界经济研究所所长张海冰则认为“汇率很难避免价值判断”，主要理由有三，“其一，金融制裁、石油价格波动这些导致新兴市场汇率波动的冲击很难忽略背后的政治力量博弈或者地缘政治考虑；其二，多边均衡汇率很难从理论上计算，更多依赖多边汇率协调来实现汇率稳定，不可避免牵涉G20国家利益考量；其三，汇率决定还关乎财富分配、投资部门或者出口的影响，这些都给汇率绑定了很多社会责任或者义务”。

Upright Capital董事长刘陈杰从金融从业者的角度出发，认为“目前人民币多边实际有效汇率大概存在6%的贬值压力，这对于多边的实际有效汇率来讲很正常”，所以不必过分担忧。

普华永道经济学家赵广彬表示“目前有两个情况可能会减轻人民币贬值压力，第一个是美股最近创新高，部分投资人可能会抽出；另外美国大选川普是不是会上台，这对美元升值预期有很大影响”。

中信出版社副总编辑乔卫兵从出版社的角度对本书高度评价，认为本书“理论和政策、历史和现实结合得比较好，兼顾了学术性和通俗性，达到普遍性和特殊性的统一”，并对进一步完善书稿给出建议。