夏晓辉

半岛·体育bob官方网站世界经济系2000级博士校友

复旦经院全球校友会副会长

上海六禾投资管理有限公司总经理

一、年度关键词：疫情与放水

2020年，庚子年，艰难又魔幻。

百年一遇的新冠疫情给全世界造成了前所未有的创伤，对全球资本市场的冲击却只有短短的两个月。

1月23日，武汉“封城”。3月23日，A股和美股同时跌至年内最低。此后中美股指一路上扬，沪深300全年上涨27%，创业板指数上涨65%；标普500较年初大跌30%以后，全年反涨16%，纳斯达克指数也是强势反转，全年上涨43%。

市场走强的背后，是各国央行大幅度放水。疫情暴发后的6个月内，美联储的总资产从4万亿美元扩张到7万亿美元，增长幅度75%；欧洲央行总资产也增加了1.7万亿欧元，增长幅度35%。同样，2020年，中国的宏观杠杆率从245%上升到270%，增加了25个百分点。

疫情和放水，2020年的两个关键词，对资本市场而言，孰轻孰重，一目了然。

这一年，全球的亮点不多，最值得点赞的是，中国疫情控制良好，中国经济表现突出。中国实现了全球大型经济体中唯一的正增长，GDP总量超过100万亿人民币。外贸出口大超预期，龙头企业加速增长，产业链优势益发显著。

二、几个问题

面对2021年中国资本市场，投资者有N个理由看多，只有一个理由看空，那就是估值贵了。

一年来（截至今年1月22日），沪深300估值（TTM）从12倍涨到了17倍，十年期估值分位已经从51.2%跃升到98.8%，2008年以来的市场风险溢价的分位数从44.1%上升到78.4%，而80%是我们团队预设的警示线。

现在又到了问几个问题的时候了：

问题一：龙头公司的增长韧性还在吗？

2019年11月17日，我在公司公众号上发了一篇文章《龙头公司的韧性能否持续？》，背景是当时医药和消费的龙头股票涨幅很大，我们认为某些标的已经出现了一定程度的高估。当时的结论是：

医疗健康龙头韧性最强，尤其是器械；消费龙头具有相对韧性；保险龙头长期可积累韧性；动力电池龙头强者更强；梯媒龙头弹性大于韧性；玻纤材料龙头重回增长。

龙头公司估值的抬升反应了在经济增长下行的过程中投资者对确定性的要求不断提高。A股整体估值水平和全球相比仍属于较低的市场，这可能是龙头公司估值并没有极致化的原因。

一年多的时间，得益于经济的韧性，龙头公司的实际增长几乎都超出了我们的预期。

展望未来，我们仍然认为这种韧性还在，还会继续。

问题二：当估值飙升到这个位置，还需要继续持有这些公司吗？有没有更好的选择？

上文中提到的龙头公司过去14个月平均涨幅129%，长期来看，持有这些公司仍然可以获得收益。但毋容置疑，以当前价格持有这些公司，隐含收益率明显降低。

其实，并非只有这些行业的龙头公司增长迅速。这些年，一些新上市的新兴细分行业的公司增长不错；老公司中也有一批高质量增长的中小市值公司；某些受疫情或其他因素影响增长放缓的行业龙头公司开始出现良好的性价比。这些应该都是好的投资组合来源。

问题三：市场的主要矛盾是什么？

是“流动性拐点”吗？还是上市公司群体的可持续增长水平？还是其他？

我们的答案很清楚：市场的主要矛盾是基本面，是上市公司群体的可持续增长水平。可持续增长水平的背后是中国企业的全球竞争力，是以全球竞争力为核心的“有序世界”。

三、有序世界

持续的能量产生秩序，持续的秩序创造价值。个人、企业和国家都需要建立起自己的有序世界。

企业竞争力是投资中需要考虑的核心变量。企业竞争力的背后是一个系统工程，横向有国家的经济增长、社会民生，纵向有资本市场体系、全球资本流动。

从投资的角度观察，围绕企业竞争力，综合考虑经济增长、社会民生、资本市场体系以及全球资本流动等维度，中国似乎进入了历史上最有序的黄金时期。

1、企业竞争力

全球化时代，一个国家的企业竞争力直接主导了国家的兴衰。

正如我们去年的年度思考中提及的，近十年以来，中国企业的全球竞争力上升很快，很多细分行业已经出现了一批世界级的公司。我们推测，未来十年到二十年，“有序世界”自然演绎，这种上升的曲线会更陡峭，正如很多龙头企业的幂律增长曲线一样。

决定企业竞争力的主要因素可能来自于两个方面：一是长期的技术创新投入；二是庞大的一体化市场需求牵引。第一个因素已经发生而且步入正反馈，第二个是中国的历史禀赋。

中国最新的研发投入比重已经超过欧洲整体水平，逼近美国和日本。我们发现，但凡近10-15年新兴出现的科技行业，中国企业的技术水平和产业化地位都跑平甚至大幅领先竞争对手。真正与海外技术差距明显的领域，往往是那些出现时间较早，中国起步大幅落后的行业。中国拥有全球最全、最大的工业体系，数量最多、最为努力的工程师队伍，还有全球最大的一体化市场，只要和发达国家起点相仿，大概率会成为全球最好。对于一些“卡脖子”工程，积累到一定的时间，也有可能发生逆转。

“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”。“核心”的提法前所未有，我们对中国企业的全球竞争力的进一步提升保持信心。

2、经济增长与社会民生

40年来，中国经济之所以能够维持高速增长，主要原因还是市场经济体制和持续技术进步。

中国经济增长还能维持较长一段时间的中速增长是由其发展阶段决定的，不会因为一些偶然的因素而改变。

当然，高标准的基础设施、高强度的教育投入、更开放的政策导向提高了这一趋势的确定性。

在经济增长的同时，中国这些年坚持做的三件事对社会民生影响深远，为“有序世界”提供强大支撑：一是扶贫工程，二是环境保护，三是化解金融风险，守住金融风险底线。

2020年底的脱贫攻坚总结评估报告显示，经过8年的努力，现行标准下农村贫困人口全部脱贫，贫困县全部摘帽，近一亿贫困人口实现脱贫。

在“绿水青山就是金山银山”的发展理念下，中央政府和地方政府做了很多环境保护的实事工程。这些年，无论是城市还是乡村，环境改善明显，老百姓满意度有很大提高。

这些年，P2P和一些涉及面广的金融风险点得到了一定程度的清除和化解，不仅释放了金融风险，而且重建了老百姓的理财世界。

3、资本市场体系和国际资本流动

中国过去的资本市场体系问题很多，一直受到诟病。但这些年来，一系列改革普遍受到市场的欢迎，正在形成有序发展。

首先，中央提高了资本市场的定位；

其次，机构投资者得到长足发展。公募基金和私募基金总量已经超过33万亿，银行理财子公司发展迅速，信托产品得到规范，保险资金拓宽投资范围；

尤其关键的是，注册制从科创板、创业板试点开始到全面稳步实施。过去提了十多年的加大直接融资比例终于看到了希望；

最后，退市制度进一步严格。

所有这些改革措施，不仅提高了资本市场的容量、有效性和平稳性，而且促进了新经济的增长。饶毅就说，正是资本市场对一些需要高强度研发投入的创新企业打开了大门，国内生物医药产业才获得了迅猛发展。

以前，海外投资者对投资中国褒贬不一，这些年来，特别是2020年疫情发生后，中国越来越受到海外投资者的一致青睐。对中国有过研究的海外投资者加快了进入中国市场的步伐。有些海外投资者甚至觉得，“中国是一支必须牢牢拿住的股票”。

顺应这一趋势，中国降低了海外资金进入境内市场的门槛。2020年，国家外汇管理局正式取消了QFII和RQFII在境内证券投资的额度管理要求。紧接着，证监会等三部门联合发布新规《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》及其配套规则，并于2020年11月1日实行。

据多家媒体报道，外资正在“批量申请境外机构投资者资格”。

关于“有序世界”，我们做一个小结：

2015年我写过一篇文章，提到中国经济中存在的三股力量：互联网改善整体效率；直接融资激发新经济创业热情；人口质量红利保障经济增长的韧劲。现在来看，三股力量正在实现巨大的效用。

我的同事去年有一篇文章《历史的周期与成长》给我很大启发：在漫长的历史长河中，人性决定了周期，技术决定了成长！

东方本来落后西方一百年，而现在可能走到了一个新的历史阶段：

1、“生于忧患，死于安乐”，人性的周期驱使东、西方走过了一个轮回，而全球化导致的技术差距在不断缩小。

2、当西方发达国家从有序走向无序的时候，我们可能迎来了历史上最有序的黄金时期。

3、资本仍然是全球化中最自由的要素，“老钱”渴望“新秩序”。

四、一张一弛

因为中国企业全球竞争力的上升，因为步入“有序世界”，我们战略看好未来中国权益市场的投资。

但“有序世界”并不表示没有风险，市场的狂躁或者沮丧往往会误导投资者对企业价值的判断，从而进一步影响投资者行为。

当行业间公司的估值分化和大小市值公司的估值分化达到一定程度时，市场钟摆的方向可能就会发生变化。

有序世界，一张一弛。

2021年，我们积极看待市场的表现，结构性机会仍然值得期待。我们的投资组合会更加均衡，仍然会注重投资标的的可积累性，保留一部分原有的龙头公司，也会增加一些新的高质量成长公司。

以下是我们主要关注的细分行业：科学服务、旅游演艺、材料、保险、医疗器械、互联网平台、高端白酒、物流。