孙明春

海通国际首席经济学家

复旦经院全球校友会副会长

半岛·体育bob官方网站1989级本科校友

受新冠疫情在全球扩散的影响，全球金融市场近期出现了剧烈波动。我们认为，疫情在全球演变为一场“大流行疾病”（pandemic）的可能性非常高。在疫情出现之前，全球主要经济体半数以上已徘徊在衰退边缘，疫情的冲击很可能将它们迅速推入衰退之中。即便处于低失业率与低通胀率的“梦幻组合”之中的美国经济，疫情的冲击和资产价格的暴跌很可能快速打破美国经济这些年在资产价格、财富效应、消费、就业之间所形成的良性循环，把美国经济拖入衰退之中。由于过去十年各国政府和央行不断透支其政策空间，面临疫情的冲击，它们今天并没有太多可以有效应对的措施，若措施不当反而有可能导致“滞涨”、引发新一轮的主权债务危机、甚至迫使量化宽松政策从此退出历史舞台。如果新冠疫情演变成为百年一遇的全球性的“大流行疾病”，它对人类社会、政治、文化、甚至国际关系都可能产生冲击，投资者在过去十多年全球量化宽松背景下所积累的投资经验很可能并不适用。因此，在当前形势下，投资者切忌刻舟求剑，要把困难估计足。

01背景

受新冠疫情在全球扩散的影响，全球金融市场近期出现了剧烈波动，绝大多数风险资产价格暴跌，一些避险资产的价格也出现大幅度波动。但整体而言，一改2019年全球风险资产与避险资产价格比翼双飞的现象，今年前两个月，风险资产价格整体下跌，而避险资产价格则普遍上扬（图一）。

短期内，金融市场的走势难以预测。暴跌之后，市场出现强劲反弹并不意外，但其可持续性如何，最终将取决于疫情的发展、全球经济受疫情影响的程度、各国政府及央行的政策应对、以及市场对这些政策效果的评估。

02疫情在全球大流行的概率

在2月13日发表的《疫情下的宏观政策：要把困难估计足》一文中，笔者曾指出新冠疫情在全球扩散的风险：

“从海外数据来看，确诊病例还在攀升之中。鉴于绝大部分海外地区并未采取中国式的社区隔离等防控方法，其传染途径并没有有效切断。考虑到从武汉发现首例病例（2019年12月上旬）到出现大范围病例（2020年1月中旬）的间隔大概有4-5周时间，海外病例是否也会经历这样一个漫长的潜伏与累积过程尚需观察。鉴于此病毒传染性极强，如果疫情在海外（尤其是医疗条件较差的发展中经济体）出现扩散，即便疫情在中国得到控制，也不能排除未来疫情有重新从海外输入的可能性。”

不幸的是，过去几周的疫情发展，正在验证我们的担忧。虽然中国内地的疫情防控已取得明显成效，新增确诊人数在不断下降，但海外情况却在迅速恶化。截止到3月3日发稿前，全球（大中华区除外）已确诊病例累计超过1万例，其中韩国、意大利、伊朗、法国、德国等国的确诊人数仍在快速攀升（图二）；确诊国家的数量也在迅速增加，目前已有60多个国家和地区出现确诊病例，疫情有在全球扩散和失控的迹象。2月27日，世界卫生组织总干事谭德塞表示，新冠病毒有可能转变成为全球“大流行疾病”（pandemic），并把对这一风险的评估从“高”提升至“非常高”。

不难理解，疫情扩散风险最大的是那些医疗条件较差的发展中经济体（如伊朗等）。但发达经济体面临的风险也不能低估。这一方面有可能出于疏忽大意、未能及时采取有效的防控措施（如日本、韩国、意大利等），另一方面也可能因政治与法律制度的原因而无法采取有效防控（如对高风险人群的强制隔离或自愿隔离、对高风险行为的强行禁止或自愿停止等）。还需要指出的是，有些发达经济体虽然从统计数据上看医疗体系很发达，公共卫生支出也很大，但由于长时间处于高福利体制下，许多医疗机构（尤其是公立机构）效率低下、人浮于事、官僚主义严重，其危机应对能力并不见得象统计数字显示的那么强。

目前，美国的确诊病例仅有102例。但有理由相信，实际情况可能没这么好。虽然美国医疗资源丰富、医疗机构实力雄厚，但美国的政治、法律、公共卫生、及医疗与医保体系和中国有很大差别，在疫情防控方面也存在一些短板。例如，根据世界卫生组织（WHO）的数据，美国的人均医院病床数量尚没有中国多（图三），如果疫情在某些城市或州县扩散，其集中收治有可能面临挑战；另外，根据美国普查局的数据，2018年，美国有2700多万人（总人口的8.5%）没有任何形式的医疗保险（无论是政府提供的医保计划还是商业性的医疗保险），一旦这些人被感染，他们很大概率不会去医疗机构治疗，而是更可能选择自愈，这不但会在统计上低估美国疫情确诊的人数、增大重症或死亡的概率，而且有可能因为缺乏有效治疗和隔离措施而增大疫情扩散的风险。因此，我们认为疫情在美国的发展前景也不乐观。

03新冠疫情下的全球经济前景

新冠疫情发生前，全球经济正处于下行周期中，许多经济体处在衰退边缘。疫情的扩散无疑是雪上加霜，很可能会把全球经济迅速推入衰退之中。

世界第2-10大经济体

疫情发生前，经济学家已普遍预测，世界第二大经济体中国的实际GDP增长率将于今年“破六”，这将是30年来的第一次。而去年4季度，第三大经济体日本的实际GDP大幅度下跌6.3%（环比折年率），第四大经济体德国和第五大经济体英国的实际GDP都是环比零增长，第六大经济体法国的实际GDP仅增长0.9%，第七大经济体印度的实际GDP增长率为7年来最低（4.7%），第八大经济体意大利的实际GDP环比下降0.3%（全年仅增长0.2%），第九大经济体巴西尚未公布去年4季度的GDP增长率（市场对其2019年全年增长预期仅为0.9%），第十大经济体加拿大的实际GDP环比折年率仅增长0.3%，几近为零。

显然，在疫情发生之前，这九大经济体中，有6-7个已徘徊在衰退边缘。目前受疫情影响最大的是第二大经济体中国。由于病毒传染性很强，防控疫情的最有效手段就是增强人员间的隔离、减少人群的聚集，但这些措施对生产和消费活动造成了巨大打击。2月份，中国的制造业PMI从50暴跌到35.7，非制造业PMI从54.1暴跌到29.6，都是历史最低，显示防控疫情的隔离措施严重拖累了经济活动，尤其对服务业打击惨重。

从目前的数据看，世界第三大经济体日本、第四大经济体德国、第六大经济体法国和第八大经济体意大利都已成为疫情的重灾区，确诊人数都超过100例，而且还在迅速攀升。其他4个经济体虽然目前确诊人数有限，但如果中、日、德、法、意等经济大幅放缓，在经济高度全球化的今天，其他经济体也很难独善其身。

世界第一大经济体：美国

在世界前十大经济体中，只有美国在2019年表现亮眼，实际GDP增长率达到2.3%，失业率处于50年来最低，通货膨胀温和，低失业率与低通胀率形成多年罕见的“梦幻组合”。与此同时，房地产价格与股市指数也屡创新高，直到一周前，金融市场都是一片乐观与繁荣。

美国经济在过去十一年里实现了历史上最持久的复苏，主要得益于2008年金融海啸以后的财政刺激、利率下调、“量化宽松”等一系列扩张性财政与货币政策。联储的减息与量化宽松政策除了通过降低融资成本来增强投资与消费的愿望之外，更重要的是通过推升债券、股票、金融衍生品与房地产等资产价格来帮助家庭、企业和金融机构修复其资产负债表，避免了一场日本式的旷日持久的“资产负债表衰退”，快速恢复了企业部门的投资能力和家庭部门的消费能力。特朗普当选总统后，又推出高达1.5万亿美元的减税举措，这种顺周期的政策虽然延续了美国经济扩张的时间，却加大了“寅吃卯粮”的风险，透支了未来的经济成长空间与财政政策的应对空间。

另外，受联储宽松货币政策的支持，过去十年来资产价格的大幅度上涨也带来了巨大的“财富效应”，刺激了消费，带来就业和收入的增长，形成良性循环。例如，美股市值已从2007年上一轮牛市高点的19万亿美元上升到暴跌前的36万亿美元，几乎翻了一番；比起2009年初金融海啸最低点时的9万亿美元更是翻了两番（+300%）。然而，靠“财富效应”推动的经济成长很容易超调，不可能长期持续。一旦反转，也很容易形成恶性循环，并出现超调，导致宏观经济与资产价格的大起大落。

考虑到这些因素，在美国经济一派大好的表观之下，也隐藏着诸多令人不安的暗流。实际上，在过去几个季度里，一些领先指标已现疲态。例如，美国的私人投资也连续三个季度下降，去年4季度环比下降6.0%（季节调整后折年率）；其中企业基建投资在过去六个季度中有五个季度负增长，去年4季度跌幅达8.1%；企业设备投资也连续两个季度下跌。然而，展望未来，多项调查却显示，计划增加资本支出的美国企业还在减少。“商业圆桌会议首席执行官调查”显示，未来六个月的资本支出计划已连续七个季度下降，从2018年1季度的峰值115.4降至2019年4季度的64.5。各大区联邦储备银行的调查也显示类似情形。这与GDP中企业资本开支负增长的数据遥相呼应，预示着今后两个季度企业资本开支仍难有明显改善。

与此同时，生产和就业的数据也开始趋弱。工业生产已连续五个月下降。美国供应管理协会（ISM）制造业采购经理人指数过去18个月以来一直呈下降趋势。最新的就业机会和劳动力流动调查（JOLTS）显示，去年12月，就业市场上的非农就业机会总数从去年1月的760万峰值下降至642万。尽管这一水平仍然不低，但较去年同期下降了14%，创下2009年以来的最大跌幅（图四）。这表明就业的二阶导数已经为负。如果趋势延续，劳动力市场降温，就业和收入增长将面临挑战，消费的可持续性就值得怀疑了。

上述数据表明，美国经济前景并没有金融市场期望的那么乐观。去年3季度，美国国债收益率曲线一度倒挂，引发了投资者对经济衰退的担忧。即使在疫情发生之前，纽约联储就根据10年期国债与3个月国债的收益率利差预测，今后12个月内美国经济衰退的概率最高达38%（高点在今年8月份）。在过去60年里，这个模型预测的衰退概率曾八次超过30%，其中除一次（1967年）以外，在其他七次发生之后的1-2年里，美国经济都陷入了衰退。这是为什么去年联储在“梦幻组合”般的经济环境下三次降息的原因吧！

经过联储去年第4季度以来的一系列操作（主要是给货币市场注入了5000亿美元的流动性），美元短期利率大幅度回落。再加上市场对经济前景的信心改善，国债收益率曲线一度恢复正常。但好景不长，由于投资者担心新冠疫情在全球扩散，近期美国长期国债收益率再度跳水，10年期国债收益率最低跌至1.0%，连续刷新历史新低，国债收益率曲线也再度倒挂。从历史数据看，每次美国国债收益率曲线出现倒挂后的1-2年里，美国经济几乎都陷入衰退。考虑到新冠疫情的杀伤力，估计这次美国也很难逃脱这一魔咒。

另外，美国总统大选在即，相信今年美国的政治舞台将上演一场大戏。民主党最有希望的候选人桑德斯的政治主张很难令企业家和投资者心安。鉴于中美贸易战的长期性和艰巨性已成共识，无论共和党还是民主党候选人，都不可能在大选之年对中国采取温和态度。这意味着，虽然中美之间签署了第一阶段的贸易协议，但中美贸易战的硝烟并未散尽，甚至有可能狼烟再起。这些政治上的不确定性与新冠疫情一起左右着企业家信心及其生产、投资及雇佣决策，成为美国经济今年“不进则退”的主要因素。

最后，如果美股及各类资产价格的下跌持续，前文提到的美国经济成长中的“财富效应”也会从正反馈转变为负反馈，削弱消费这一美国经济中独立支撑的引擎，加速就业市场降温，形成恶性循环。如果疫情在美国（和全球）扩散，迫使各类生产和消费活动放缓（即便不像中国式的停滞）的话，美国经济这几年靠资产价格、财富效应、消费、就业所形成的良性循环很快会逆转，美国经济在1-2个季度内陷入衰退的概率将大幅度上升。这应该是近期美国长期国债收益率大幅度下降与美股遭遇恐慌性抛售的主要原因。

如果世界第一大经济体美国陷入经济衰退、或者哪怕只是一个季度的环比负增长，考虑到全球经济的联动性及美国作为大国经济的外部性，本已徘徊在衰退边缘的其他主要经济体估计很难逃脱衰退的命运。在这种情况下，全球前十大经济体中很可能有7-8个在今年（甚至今年上半年）就会陷入衰退之中，能避免衰退的可能只有中国和印度。

04新冠疫情下的全球政策应对与效果评估

在新冠疫情来势汹汹、全球金融市场大幅度波动的背景下，各国政府和中央银行都在密切关注事态的发展，并已开始采取必要的措施防控疫情、稳定经济、维护社会公众和投资者信心。除中国内地外，新加坡、日本、意大利、香港等经济体已经采取紧急措施来防控疫情，并推出一些纾困措施来帮助本地居民、企业和金融机构渡过难关。美联储主席及欧洲中央银行的行长也声称会视形势进展采取必要的行动，试图稳定市场情绪。华尔街的投资者已迅速改变观点，预期美联储会在3月份减息25-50个基点，并期待全球央行采取联合干预行动。

然而，正如我们在《疫情下的宏观政策：要把困难估计足》一文中指出的，新冠疫情对经济的影响不只是需求侧的消费与投资活动停滞，还包括供给侧的生产停滞和交通阻断，因此会在供需两侧同时对经济造成冲击。在防控疫情扩散的背景下，货币政策放松只能刺激需求，却无法提振供给，反而有可能引发短缺和通货膨胀，导致滞涨。对此，各国央行行长应该心知肚明。因此，货币政策放松只是为了维护市场信心所做的姿态、或是防止金融体系出现流动性干涸和资金流断链而采取的防守性举措，对此不可期望太高。

实际上，考虑到欧洲、日本等许多经济体的政策利率及国债收益率已经为零甚至为负，美国的政策利率也在低位，国债收益率也屡创历史新低，通过减息来应对此轮经济衰退的空间已非常有限。而量化宽松政策所带来的资产荒与资产价格泡沫的问题这些年已在全球经济、社会及政治领域制造了许多副产品，危害性极高，在通胀缺失的情况下尚可维持，但如果疫情带来的是全球滞涨的环境，量化宽松政策可能不得不以沉重的代价退出历史舞台。

在疫情背景下，财政政策（尤其是给企业和家庭纾困的福利性政策）才是最有效的应对手段。然而，除了中国、德国等少数经济体外，全世界大部分经济体的政府债务都已不堪重负（图五）。许多经济体的政府或许有能力一次性增加财政开支来为企业和家庭纾困，但在此之上通过额外的财政支出刺激经济的空间却非常有限。诸如意大利、西班牙这种经历了上一轮欧洲主权债务危机、债务负担较重、经济增长比较疲弱、且目前已经受到新冠疫情冲击的经济体来说，搞不好会因此引发新一轮的主权债务危机。

总之，我们认为，在新冠疫情的背景下，全球各国政府和央行应对冲击的政策工具相当有限。在全球金融海啸之后，各发达国家的政府和央行已竭尽全力来刺激经济、稳定金融市场，严重透支了它们应对未来冲击的政策空间。即便如此，全球经济（尤其是发达经济体）的增长在过去十年依然疲弱，很多经济体至今尚未摆脱通货紧缩的阴影。因此，在新冠疫情的冲击下，这些经济体的政府和央行很可能无力应对，而只能象征性地采取一些措施。

最重要的是，无论是货币政策和财政政策，都无法制止疫情的扩散。只要疫情得不到有效防控，生产、消费活动不能正常进行，再多的财政与货币刺激都是无源之水、无本之木。只有疫情得到控制之后，财政与货币政策对经济的刺激才会产生可持续的效果。这是本次冲击与传统的经济与金融危机最本质的不同。

05对投资者的启示

前述分析表明，假如新冠疫情演变成为一场全球性的“大流行疾病”（pandemic），这将是百年一遇的事件。除了经济影响和市场影响之外，它对各国的社会、政治、文化、甚至国际关系也可能产生冲击，其演变很可能是非线性的。因此，投资者在过去十多年全球量化宽松背景下所积累的投资经验很可能并不适用。在当前形势下，投资者切忌刻舟求剑，对未来事态的发展要做好最坏打算，把困难估计足。

其实，除了新冠疫情之外，投资者需要意识到，2020年的全球宏观环境还存在着多其他风险和挑战。美国总统大选、中美关系、英国退欧谈判、澳大利亚山火、极端气候事件、原油价格低迷、印度骚乱、土耳其/叙利亚军事危机、意大利的财政可持续性、伊拉克局势、美国/伊朗关系、法国“黄马甲”示威、西班牙加泰罗尼亚的独立运动、南美国家（如智利、玻利维亚、委内瑞拉等）的政治稳定、以及时不时制造国际噪音的北朝鲜等，都有可能成为2020年的一只又一只“黑天鹅”。

当然，经历上周的市场暴跌和本周的强劲反弹，投资者“抄底”的愿望非常强烈。笔者认为，由于各国政策刺激的空间有限，即便疫情较快结束，之后的经济复苏力度很可能没有市场预期的那么强，企业盈利的复苏也很可能令人失望。因此，在抢反弹之后，投资者可能不得不面对现实、调整对后市的预期。

转载自 第一财经研究所

作者 孙明春