孙明春

海通国际首席经济学家

复旦经院全球校友会副会长

半岛·体育bob官方网站1989级本科校友

“最新数据显示，新型冠状肺炎疫情有得到控制的迹象，令人鼓舞。很多专家预测，最迟4月份，新增确诊病例即会下降到零，届时疫情将基本结束。虽然疫情会大幅度拉低今年一季度的GDP增长率，但不改中国经济转型升级、提质增效的中长期趋势，其短期扰动既带来挑战，也带来机遇。然而，疫情尚未结束，在看到希望的同时，需正视疫情可能给中国经济带来的冲击、挑战、风险及各种不确定性，把困难估计足，切忌过于乐观。首先，虽然近期数据明显改善，但在对病毒、病理及有效治疗措施等诸多问题尚无医学定论的情况下，疫情的发展（尤其在海外）还有很多变数。其次，疫情暴发导致经济急刹车，供给和需求同时萎缩。中国政府面临防控疫情与稳定民生的两难境地，平衡好这两大目标既需要勇气也需要运气，万一失衡，其经济或社会后果会很严重。第三，就经济影响而言，隔离不只导致短期消费与生产活动下降，还会通过企业倒闭、失业增加、收入减少带来第二轮的需求冲击，而供给下降则有可能给当前高企的通货膨胀火上浇油，滞涨风险不可不防。在当前形势下，经济增长率的高低相对于防控疫情与保障民生这两个目标而言是次要问题。由于面临多重约束，宏观经济决策部门要把困难估计足，不可冒进。财政与货币政策只能托底（保障民生、保障供应），而不能大幅度刺激需求。宏观经济政策必须统筹兼顾经济中的供需两端，谨慎地维护市场平衡与经济稳定，并兼顾经济的中长期可持续性。——孙明春 中国金融四十人论坛成员、海通国际首席经济学家

疫情下的宏观政策：要把困难估计足

疫情发展仍存不确定性

根据国家卫生健康委员会每日公布的数据，全国新增确诊的新冠病毒肺炎病例人数自2月4日见顶后已呈现下滑趋势（2月12日的大幅度反弹是由于统计分类方法的改变所做的一次性调整；图1），新增疑似病例自2月5日见顶后也明显下降，而湖北省外的新增确诊病例更是自2月3日以后就一路走低（图2）。这表明，包括武汉在内的各地区所采取的严厉的隔离政策已初见成效，令人鼓舞。

图1 全国新增新冠病毒肺炎病例数

图2 湖北省外新增新冠病毒肺炎确诊病例数

很多专家预测，按目前数据推算，在3月中旬或最迟4月份，新增确诊病例即会下降到零，届时疫情基本结束，生产和消费活动将基本恢复正常。虽然这一乐观预测的可能性很大，但是鉴于以下原因，疫情的发展还有很大不确定性，目前尚不能过于乐观：

1. 数据的准确性存疑。根据《财新》的诸多报道及很多自媒体的信息推测，实际感染及死亡人数（主要是武汉市内）应该高于官方数据。另外，由于湖北（尤其是武汉）医疗资源极度短缺及前期重视不够，有可能存在新增确诊时间与感染时间（或出现明显症状的时间）分布不匹配的问题，因此新增确诊曲线的形态和顶点可能不准确。当然，鉴于武汉和湖北之外的数据相对准确，官方数据展现的下行趋势大概率是正确的，应该不影响预测的大方向。

2.在对病毒、病理及有效治疗措施尚无医学定论的情况下，做出疫情已得到控制的结论存在一定风险。疫情会不会因为天气转暖而减弱、治愈人群会否再次感染、无症状感染人群有多强的传染性、病毒潜伏期有多长等诸多问题尚无定论，这些都会影响疫情的存续时间。

3. 随着各地区节后复工逐渐开始及隔离政策逐步放松，疫情是否会因人群的重新聚集而卷土重来是个最大的未知数。

4.从海外数据来看，确诊病例还在攀升之中（图3）。鉴于绝大部分海外地区并未采取中国式的社区隔离等防控方法，其传染途径并没有有效切断。考虑到从武汉发现首例病例（2019年12月上旬）到出现大范围病例（2020年1月中旬）的间隔大概有4-5周时间，海外病例是否也会经历这样一个漫长的潜伏与累积过程尚需观察。鉴于此病毒传染性极强，如果疫情在海外（尤其是医疗条件较差的发展中经济体）出现扩散，即便疫情在中国得到控制，也不能排除未来疫情有重新从海外输入的可能性。

图3 海外累计确诊的新型冠状病毒肺炎病例数

防控疫情与复产复工的政策两难

在当前全国每日新增确诊病例仍在2000例以上的背景下，治病救人、防控疫情仍然是第一要务。当前防控疫情的最主要手段依然是人群的隔离。但隔离导致生产与消费活动停滞，这不但会带来经济下滑，更重要的是：许多严重依赖于打工收入的中低收入家庭很可能因暂时性失业而出现生活困难；许多中小企业可能因为停工停产而出现大面积的亏损、倒闭或破产，并带来失业的进一步上升；一些医疗器材、易耗品及老百姓的基本生活必需品有可能因为停产停工和物流中断而出现供应短缺，带来物价上涨、恐慌、囤积、抢购等现象，在短期内进一步加剧短缺。这些都是基本的民生问题，处理不好可能引发社会危机。

因此，在全力以赴治病救人、防控疫情的同时，尽早尽快复产复工、尽可能地恢复正常的生产生活秩序、避免出现民生危机也是当务之急。2月12日政治局常委会与国务院常务会都强调要求统筹兼顾疫情防控和经济社会发展，应该也是考虑到上述因素。

然而，尽早尽快复产复工也让各级政府陷入两难境地。无论从国内数据还是海外数据看，新冠病毒的传染性是非常强的。在疫情尚未结束之前就复工复产，的确存在疫情反弹与重新扩散的风险。虽然病毒的致死率看起来不高，但很多报道显示，治疗过程所消耗的医疗资源很大。在各地医疗资源都倾力支持湖北与武汉的背景下，一旦疫情在国内其他地区出现较大范围扩散，医疗资源的短缺问题将会更为严重，甚至造成连锁反应。

显然，中国各级政府面临防控疫情与稳定民生的两难境地，平衡好这两大目标既需要勇气也需要运气。万一失衡，其经济或社会后果会很严重。因此，无论是防控疫情还是复产复工，都不能“一刀切”，切忌冒进，而是要实事求是，因地制宜，把困难估计足，由各地政府根据当地实情及当地经济社会领域存在的最突出问题灵活、渐进地解决。

宏观经济政策的约束条件

鉴于疫情对中国经济的负面影响，许多机构都下调了对中国经济增长的预测。根据彭博的最新数据，经济学家对今年一季度实际GDP增长率的最低预测值为3.6%，均值为5.5%；对2020年全年的最低预测值为5.3%，均值为5.8%。我们认为，由于疫情尚未得到完全控制、各方面还有高度不确定性，这些预测的可信度并不高。实际情况应该差于目前的预测均值。

对中国政府而言，在当前形势下，经济增长率的高低相对于防控疫情与保障民生这两个目标而言是次要问题。短期内，宏观政策的难点在于如何平衡后两个目标，而经济成长率的高低只是平衡这两个目标后的副产品。

此外，当前宏观经济政策还面临很多约束条件，财政与货币政策只能托底（保障民生、保障供应），而不能大幅度刺激需求。宏观经济政策必须统筹兼顾经济中的供需两端，谨慎地维护市场平衡与经济稳定，并兼顾经济的中长期可持续性。因此，宏观经济政策切忌冒进。

具体来讲，宏观经济决策部门在制定政策时需要考虑以下约束条件：

1.滞涨风险制约需求刺激政策。

为防控疫情所采取的隔离政策不只导致短期消费与生产活动下降，还会通过企业倒闭/结业、失业增加、收入下降带来第二轮的需求与供应冲击。这类冲击一旦发生，即便疫情结束了，相关的经济活动也很难完全恢复。这就要求政府在当前形势下采取积极的财政政策（例如给企业和低收入家庭提供补贴、减免税费等）和灵活的货币与信贷政策（例如保证流动性充足、避免抽贷断贷、暂时性调整贷款标准、减免利息、提供利息补贴等），尽可能减少企业破产倒闭，尽可能避免员工由暂时性失业转变成永久性失业，而不是简单地刺激需求。相反，由于停工停产所导致的供应减少，宏观决策部门反而要关注在某些领域（尤其是与民生息息相关的基本生活资料和必需服务领域）出现短缺的风险，推高本已高企的通货膨胀（2020年1月份CPI通胀率达到5.4%，为8年来新高；图4）。这种滞涨风险制约了今年需求刺激政策的空间。

图4 中国消费品物价指数（CPI）

2.债务率高企制约财政、货币与信贷政策的放松。

即便只考虑防控疫情、保障民生等托底性支出，今年的财政支出都会大幅度增加。作为应对疫情的应急性开支，这些支出可考虑不受财政赤字占GDP比例3%的约束。但在此之外再增加支出以刺激需求的空间却非常有限。

虽然中央政府的债务率（即国债占GDP的比率）仍处于健康水平（2018年底为37%，图5），但考虑到中央政府对地方政府各种形式的债务的隐性担保，整体政府债务率已经不低，这也是为什么过去几年三大攻坚战中的首要任务“降杠杆、防风险”中的重点之一就是控制地方政府债务。同样，鉴于家庭、企业与金融部门的整体杠杆率过去十年已大幅度攀升（从2008年底的147%上升到2018年底的268%，图5），通过货币与信贷政策放松来加杠杆、刺激需求的空间也非常有限。如果决策部门执意通过加杠杆来刺激需求的话，很可能会令过去几年“降杠杆、防风险”的成就前功尽弃，加大中国金融体系的风险，并透支未来中国经济可持续增长的空间。

图5 中国各部门债务与GDP的比率

3. 外部平衡目标制约国内政策放松的空间。

过去几年，中国的国际收支处于一种“紧平衡”状态。虽然经常账户依然保持连年盈余，但资本账户和“误差与遗漏”项每年都有数千亿美元的逆差，好在金融账户这些年通过“债券通”等互联互通渠道以及增加中资企业海外美元债的发行规模等方式实现了连年的盈余，维持了国际收支的基本平衡，维护了外汇储备和人民币汇率的基本稳定。值得警惕的是，中国的外债总规模已从十年前（2009年底）的4,286亿美元上升到目前的20,325亿美元，短期外债（一年内到期的债务）规模已从2,593亿美元上升到12,055亿美元，短期外债与外汇储备的比率则从11%上升到39%（图6）。如果采取加杠杆、刺激需求的手段来实现GDP增长目标的话，很可能会加剧海外投资者对中国的通货膨胀、债务可持续性、人民币汇率稳定等问题的担忧。

图6 中国短期外债与外汇储备的比率

政策建议

综上所述，在应对疫情冲击、面对复杂的经济与社会环境下，宏观决策部门一定要把困难估计足，切忌冒进，而是要实事求是，统筹兼顾，平衡各种风险与挑战。

在宏观政策的选择上，应以财政政策为主、货币与信贷政策为辅。财政政策应以防控疫情、保障民生为主要目标，起到“社会托底”的功能，在规模上可以“特事特办”，突破当前的各种约束，最大限度地支持所有防控疫情、保障民生的措施。财政政策的形式应主要以拨款和补贴的形式，直接资助有紧急需要的机构、企业和家庭，以保证社会的基本正常运转，保障老百姓的基本生活需求，防止出现社会秩序的混乱和人道主义危机。经济增长不应该是当前财政政策的主要目标。

货币与信贷政策要避免全面放松，而是要“定向”增加投放，定向的目标同样是防控疫情和保障民生相关的领域，主要目的是尽可能维持企业和金融机构的生存和周转、保障职工的基本收入、保障基本生活必需品与服务品的供应、防止因为停产停工导致供应短缺、通货膨胀及大面积失业。这些定向投放有一定的政策性和公益性，未来疫情结束后，监管部门有必要对商业金融机构采取的此类融资行为采取特殊政策，甚至提供一定的财务支持和激励。同样，当前形势下货币与信贷政策的放松也不应该以经济增长为主要目标。

另外，各级政府在防控疫情、保障民生及恢复经济与社会秩序方面都要切忌“一刀切”，切忌做表面文章，切忌人云亦云。这就要求各级政府决策者要敢于承担责任，因地制宜，灵活应对，结果驱动（result-driven），而不是简单接受上级指示。