2007年次贷危机的爆发、以及随之而来的全球性金融和经济危机已经表明，脱离实体经济的金融活动不仅无助于经济的增长，反而会给实体经济发展带来一系列负面影响，甚至还有可能窒息实体经济的发展而导致经济增长的危机。为此，我们就需要对金融的功能重新加以认识，并在此基础上理性地设计中国金融改革的目标及其可行的路径。

金融的确很重要，但不管金融有多么重要，金融归根到底是要为实体经济服务的，脱离了实体经济的金融活动会成为无源之水、无本之木。金融的服务功能可以从三个角度来加以理解：第一，是为企业家的创业和创新活动提供支持，帮助他们突破金融约束；第二，是借助必要的金融工具和市场机制有效地配置稀缺的金融资源；第三，是通过远期市场交易来降低企业和个人跨期经济活动所面临的风险。假如金融背离了以上功能，那么金融就有可能蜕变为所谓的虚拟经济。事实已经证明，金融一旦虚拟化，那么其源于实体、并为实体经济提供服务的功能就有可能丧失，并会逐渐地演变成为实体经济的掠夺者。金融的这种本末倒置的功能演变，是现代世界经济史上一系列重要的经济与金融危机的根源所在。

自上个世纪80年代以来，以美国为首的发达工业化国家通过所谓的金融创新，实现了两大战略目标：其一是成功地规避了政府有关部门的监管；其二是成功地变金融服务为金融掠夺。其后果是金融部门的迅速膨胀，这又导致社会人力资源迅速地向金融部门规模集聚，并造成金融部门和非金融部门收入分配差距的持续扩大，从而窒息了实体经济的发展空间。在金融和实体经济日益脱节的情况下，只要金融部门出现问题，就会引起可怕的金融和经济危机。比如2008年的华尔街危机，2009年的冰岛危机等等。

为防止中国的金融发展与改革走上歧路，有必要对中国已经开展的和正在进行中的金融改革加以理性的检讨，以防止金融部门走向虚拟化，从金融服务蜕变为金融掠夺。从中国当前的实际情况出发，我们认为当前中国金融领域中的三大“改革”都是必须重新加以审视的：第一，中国的金融体系究竟是以股权直接融资为主好呢？还是以银行间接融资为主更好？第二，中国的信贷市场改革是走市场一体化的道路为好呢？还是让高利贷合法化更好？第三，面对不断增加的外汇储备，中国是让人民币国际化好呢？还是发展离岸美元市场更好？以上这三个重要的选择若是出错，不仅会直接影响金融活动的效率，而且还会带来巨大的金融风险。

一、直接融资好还是间接融资好？

如果我们把英、美两国和德、法、日三国做个比较，就会发现这五个世界最主要的发达工业化国家在融资模式上大致上可以区分为以下两种类型：以英、美为典型代表的股权直接融资模式；以及以德、法、日三国为典型代表的银行间接融资模式。为何同为发达工业化国家，却选择了不同的融资模式呢？对此可以从以下几个角度来加以理解：第一，从历史上来看，德国、法国和日本都属于追赶型国家，为了在短期内能够赶上最先进的英国和美国，就需要迅速动员全社会的资本和储蓄来加快经济增长，在这种情况下，选择银行间接融资的做法是比较可行的，因为以银行为媒介的间接融资动员成本相对较低，即使没有任何金融知识的存款人也可以参与银行储蓄；第二，再从政府管理的角度来看，监管银行通常总是要比监管资本市场更加容易些，因此，对于“后进”的国家来说，选择银行间接融资的风险会低于股权直接融资的风险；第三，最为重要的是，与“先进”国家相比，“后进”国家最为稀缺的要素是“企业家”资源，按照熊彼特的观点，企业家的本能就是创新，企业家的创新活动需要通过股权融资来为其提供足够数量的“资本金”（即自有资本），而银行资本作为“事先合约”的“无风险”资产是不能被企业家用来从事风险极高的创新活动的，因此，在一个企业家资源稀缺的、以追赶为目标而不是创新为主的国家里，银行间接融资要比股权直接融资更加可有效率。

中国作为一个新兴的市场经济国家，与工业化早期的德国、法国和日本具有很大的相似性，经济增长处在赶超与规模扩张期，企业家资源严重短缺，在这种情况下，股权直接融资模式并不适合中国的国情。在一个企业家资源严重短缺的国家里，选择股权直接融资方法反而会降低相对稀缺的金融资源的配置效率。首先，与银行间接融资不同，股权直接融资属于“事后合约”，企业经营成功了才能向投资者分配红利，企业投资失败了，投资者将一无所获，这样，在一个企业家要素稀缺的国家里，股权融资就有可能成为“融资者”圈钱的手段；其次，只要股权融资蜕变成为“融资者”的圈钱手段，那么在资本市场上出现高市盈率发行和超募就成为不可避免的事情，于是股权融资就会进一步演变成为金融掠夺；最后，当资本市场不能为投资者带来投资收益的时候，所有进入资本市场的投资者就只有依靠投机性交易来获取所谓的投资回报

（实为交易收入），于是，整个资本市场就会走向虚拟化，成为一个与实体经济毫无关系的“赌场”。

目前发生在中国资本市场上的各种乱像基本证实了我们以上所做的分析：新股发行严重超募；上市公司从股票市场取走的钱远远大于它们向所有股东分配的红利；发起人股东一旦解禁就减持本公司的股票；所谓的“壳资源”不断地被转卖和重组。所有这些皆非企业家所为。结果，虽然整个中国股票市场的流通市值已经名列世界前茅，但是却没有产生几家具有国际竞争力的大公司；从散户到机构投资者大都亏损累累。所有这些，当然是由多种因素造成的，但是最为根本的原因还是在于中国缺乏能够真正为民众和投资者创造财富的企业家。在这种情况下，我们的金融专家与管理层还在为了实现金融强国梦而全力推行资本市场进一步扩容的不当做法，显然脱离了中国的经济实际。为此，我们必须改变目前这种过分强调股权直接融资的金融发展战略和改革路径，从中国缺少企业家要素的客观事实出发，以提高稀缺金融资源的有效配置和确保投资者的利益为目标，严格控制新股发行，通过更多开展银行间接融资的方法来帮助企业突破金融约束、保证经济的平稳发展。

二、信贷市场一体化好还是高利贷合法化好？

从以上的分析中，我们已经可以清楚地看到，中国的资本市场是没有效率的。这也是我们之所以强调今日中国应当主要依靠银行间接融资来推动经济增长的理由所在。但是，当我们把目光转向中国的信贷市场时，我们不难发现，中国的信贷市场同样是问题多多，其中最为主要的问题是市场分割：一边是控制在政府手里的正规信贷市场；另一边则是所谓体制外的非正规信贷市场。

市场分割会降低整个信贷市场的效率。市场分割首先破坏了“一物一价”法则，并留下了巨大的套利空间，刺激了不受监管的“表外”和非法金融活动的频繁发生，从而造成了监管的困难与风险的增加。

其次，市场分割限制了竞争，而竞争的缺乏会降低全社会金融资源配置的效率。尽管中国的大型商业银行大都已经成为上市公司，但是这些银行的大股东仍然是政府，这就为政府进行直接的行政干预提供了方便：政府通过金融监管部门对市场加以行政性管制，并为实施既定的产业政策而对国家控股的商业银行进行“窗口管理”；为弥补可能产生的政策性亏损，管理层给予国有商业银行以变相的补贴，那就是“存贷款利差”；与此同时，为防止有限的金融资源流向那些政策不予支持的民营经济部门，管理层有可能对越轨的国家控股商业银行加以超越经济的

惩罚。所有以上这些偏向于行政的管理方法，导致了正规信贷市场金融资源配置的低效率。在最近10年中，每100元固定资产投资带来的GDP已经从35元下降为23元，足以说明中国正规信贷市场所存在的低效问题。

最后，市场分割也带来了非正规信贷市场的质变，从原先的民间集资慢慢地演变成为具有高利贷性质的民间信贷市场。导致中国过去30年经济高速增长的一个非常重要的因素就是以民营经济为主体的市场力量之崛起。但是与实体经济中民营企业的快速发展相比，能够为它们有效提供金融服务的信贷市场却并不存在，大部分民营企业无法进入政府严加管制的正规信贷市场，只能依靠规模有限、费用昂贵的非正规信贷市场来获取数量有限的民间资本。由此造成的金融约束产生了两个严重的后果：第一，由于受到金融约束，中国大部分民营企业没有能力进入最终品生产领域发展成为具有市场竞争力的大企业，因为生产最终品就会产生库存成本，而这是大部分受到金融约束的中小民营企业所承受不起的，于是不得不进入资金周转速度快的零配件行业谋求生存和发展；第二，由于非正规信贷市场中的信贷供给远远低于信贷需求，由此带来的后果便是该市场中的放贷利率不断提高，最终演变成了一个十足的高利贷市场。这不仅增加了借款人的资金成本，同时也增加了全社会的金融风险。

面对这样一个效率低下、风险极高、二元分割的信贷市场，要想让它承担起动员全社会的金融资源来支持中国实体经济发展的功能显然是有困难的。但是，就像我们在前文中已经指出的那样，在像中国这样缺少企业家资源的国家，是不能依靠股权融资来实现稀缺金融资源的有效配置、推动经济发展的。因此，比较现实的选择只能是对现有的、不尽如人意的信贷市场加以改革。针对中国信贷市场目前存在的问题，正确的改革思路应当是尽快把中国二元分割的信贷市场改变成为市场化的、并且是高度一体化的信贷市场。为了实现这样的改革目标，不仅要推进利率市场化的改革，更为重要的是政府需要从信贷市场中退出。然而，时至今日，我们并没有看到这样的改革，有关的管理部门反而采取了会让信贷市场风险进一步增加的不当做法，那就是在维持二元分割的信贷市场结构不变的同时，竟然让非正规信贷市场中的高利贷融资合法化，这种限于体制外的所谓“改革”将会带来严重的后果。众所周知，只有在借贷成本比较低的情况下，人们才会借款去做实业投资，当黑市利率飞涨时，只会诱使更多的实业家放弃实业、变卖固定资产去放高利贷，由此造成的实体经济萎缩和高利贷并存的局面，很可能是当今中国经济增长趋于减速的根源所在。因此，为保证中国经济的可持续发展，我们必须尽快纠正允许非正规信贷市场高利贷合法化的错误做法，积极推进信贷市场一体化的改革，为中国民营企业的成长提供有效的金融服务。

三、是人民币离岸好还是美元离岸好？

随着中国经济总量的不断膨胀，主张人民币国际化的呼声与日俱增，其逻辑可以简单描述如下：因为中国的经济总量已经名列世界第二，中国已经成为世界强国，且有13多亿人口在使用人民币，强国应当有强币，因此人民币理应成为国际化的货币。但是，只要我们认真审视一下国际金融和货币体系的现状，已及中国经济的国际竞争力，那么很容易发现，这样的逻辑是根本不能成立的。

自从金本位制度终结后，什么样的货币能够成为国际化的货币主要取决于以下两个因素：第一，从存量的角度来讲，是否可以作为国际储备被他国长期持有；第二，从流量角度来讲，是否有足够强大的国际竞争力来保持本国货币价值的稳定性。假如不具备以上条件，那么一个国家如果执意将本国货币推向国际市场，那么充其量也不过是一种交易货币。一国的货币一旦成为国际交易货币，那么就会面临极大的挤兑风险。进一步而言，即使一个国家的货币成了国际化的货币，也未必可以自主地决定本国货币的国际价格（汇率）。在像今天这样的以美元为霸权的国际货币体系中，世界各国货币的定价权基本上掌控在美国手中，因为唯有美国才拥有世界发钞权，有了发钞权也就有了定价权。比如，在上个世纪80年代，美国可以通过增加美元的供给来迫使日元相对升值，自进入21世纪以来，当欧洲国家试图通过统一货币来与美元争夺国际化发展的空间时，美国仍然采用增加货币供应量的办法迫使欧元一路升值。结果，不管是日本还是欧元区国家，均因本币大幅度升值而导致国际竞争力的下降。更为严重的是，原本还被其他国家当做国际储备的日元和欧元，都因为实体经济竞争力的下降而被贬为纯粹的交易货币、甚至出现了区域一体化货币（如当今的欧元）面临解体的深重危机。

根据以上的分析，我们可以清楚地看到以下事实：第一，用一个国家经济的总量规模来推理该国的货币是否可以成为国际化的货币是不可靠的，日本的经济总量曾经也达到过世界第二，整个欧元区加总后的经济规模总量更是超过了美国，但是这些经济体的货币在国际竞争中最后都输给了美国。所以，一国货币能否成为国际货币体系中的强币与该国的经济总量几乎完全不相关；第二，一国货币能否成为世界强币，关键在于该国的竞争力，日本竞争力的衰落在于其搞了泡沫经济，欧元区国家竞争力的下降则在于刚性的社会结构与老龄化的人口结构，而美国则是一个具有高度弹性和创新能力的国家，因此，美元最后胜出，日元和

欧元走向衰落和危机也就是不可避免的了； 第三，国际金融和世界货币体系的发展历史告诉我们，金融与货币实际上是不可竞争的，能够竞争的是贸易，因为金融市场的一体化程度要远远高于全球商品市场的一体化程度。造成这种差别的根源在于国际贸易会因为距离而产生很高的运输成本，而资本与货币的流动和交易是不存在运输费用的。常识告诉我们，一体化程度越高的市场，越是容易产生“胜者通吃”的竞争结果，国际金融与货币市场刚好具有高度一体化的特征，这就决定了美元的国际霸权货币地位是难以撼动的。

基于以上这些事实，我们可以肯定地讲，在中国经济发展的现阶段，把人民币推向国际社会，实现人民币国际化的强国梦是不理智的。中国虽然在经济总量上已经排名世界第二，但是中国的国际竞争力并不强大。美国主要靠知识参与竞争（设计与制造高技术产品），欧洲主要靠审美参与国际竞争（设计与生产奢侈品），日本主要靠技术参与国际竞争（具有极强的学习和模仿能力），中国则主要依靠廉价劳动力参与国际竞争，只要劳动成本提高，中国便会失去参与国际贸易的竞争力，在国际贸易竞争力下降的压力之下，人民币便会产生巨大的贬值压力，进而引发挤兑风险。最近半年多来，伴随着中国对外贸易的持续逆差，人民币的贬值压力已经逐渐显现，这对人民币是否还要走向国际化已经给出了否定的回答。

除了具有决定意义的竞争力之外，人民币能否国际化，还要关注人民币国际化带来的存量效应和流量效应，通过这两大效应来进一步观察人民币国际化可能带来的损失与风险。从央行的资产负债表来看，在最近10年间，人民币发行主要源于外汇占款，这意味着人民币是一种被美元渗透的货币，在这种情况下，假如把人民币推向国际社会，在双边或者多边的贸易中采用人民币作为结算的货币，那么由此造成的人民币对美元的替代会导致美元汇率的贬值，进而造成中国巨大规模存量美元储备资产的损失，上述这种人民币国际化的“存量效应”是中国经济所承受不起的。再从中国目前国内的经济发展态势来看，连续多年的结构调整，已经导致中国经济增长减速和产业发展的空心化，对外贸易也开始由顺差转向逆差，人民币事实上已经具备了做空的条件，在这种情况下，假如把人民币推向国际社会，岂不是为国际社会一直试图做空中国和人民币的力量提供了“筹码”，从而让中国经济处于高度的风险之中。毫无疑问，这种“流量效应”同样是中国经济所承受不起的。

终上所述，在当今时期，无论从国际环境还是从国内经济发展的态势来看，人民币都不具备走向国际化的条件。但是，在巨大存量，外汇储备的压力下，基于外汇占款发行的人民币供给量一直居高不下，面对如此巨大规模的内生性货币供给，我们应该如何来加以控制呢？第一种选择是把人民币推向国际社会来降低国内通货膨胀的压力，正如上文已经指出的那样，这种方法当然是不可行的，因为人民币国际化只会带来更大的风险和麻烦；第二种选择是开放资本项目，鼓励对外投资来降低外汇储备的规模，进而达到减少人民币外汇占款发行的数量，但是，这样做会遇到两个问题，一是在国内金融改革未取得实质性进展的情况下，就对外开放资本项目，违背了金融深化的一般规律，其二是中国作为一个尚未得到世界工业化国家普遍承认的市场经济国家，对外投资所遭遇的歧视和壁垒是众所周知的。最近一些年来，中国在对外投资方面遇到的困难告诉我们，没有经济体制和金融领域的改革深化，想要通过对外投资来降低外汇储备的规模几乎是不可能的；这样，可供选择的方法只能通过发展离岸美元市场来降低外汇储备的规模。我们这里所说的离岸美元市场是指，在不开放资本项目的情况下，允许世界各国的企业到中国来发行美元债券，并在中国有关当局的监管下，允许各种机构投资者以人民币从央行换取美元到此离岸美元市场认购外国企业发行的债券，从而达到美元储备国际化的目标。选择这样一种做法的安全性很高，它不仅可以为中国找到一种有效的对外投资的渠道，并能大规模压缩央行的资产负债表，降低由于外汇占款发行而带来的流动性冲击。

至此，我们大致可以得到以下一些结论性的看法：第一，中国不是美国，不可能通过金融运作来增进人民的福利、实现强国之梦，即使是美国，也因为过度发展金融等虚拟部门而造成了居民收入差距的扩大与经济的泡沫化，并在2007年引发了全球性的金融与经济危机；第二，中国绝不能走日本的道路，在经济总量膨胀之后，放弃实业和对外贸易，盲目发展虚拟经济，大规模参与对外金融投资，力推本币国际化等错误的做法，最终导致经济走向长期性衰退；第三，值得中国借鉴的是德国，以制造业为本，以银行间接融资为主，尽可能地控制名义汇率和实际汇率的升值，保证经济的可持续增长和人民群众的普遍幸福。根据以上几点结论，我们强烈呼吁管理层应当尽快终止目前正在进行中的那些具有方向性错误的金融改革，确保所有的金融改革必须是有利实体经济发展的。否则，日本之今天很可能成为中国之明天。