中国供给侧改革背景与当年美国完全不一样

“供给侧”这个词,是Supply Side的译名，在经济学文献里,我们知道有个“供给学派经济学或供给侧经济学”（Supply-Side Economics）的思潮。上世纪80年代末这个学派的一些倡导者的著作被介绍到中国，其中还专门有人写过一本《供应学派革命》的书,介绍了里根担任美国总统之后,其政策如何受到“供给学派”思潮的影响。当然,撒切尔夫人那时候也受到了这种思潮的影响。至于“供应学派”或者“供给侧”这个词，大概是由美国经济学家裘得·万尼斯基在1975年提出来的。除了裘得·万尼斯基外，罗伯特·蒙代尔和亚瑟·拉弗尔是另外两位极力推崇“供给学派”的经济学家。不用说,强调供给侧是与强调需求侧的凯恩斯主义对立的。

凯恩斯主义在西方的影响很大，也迎来过黄金时代，但时间长了，英美国家出现了政府干预过多，效率低下，另外一方面持续通胀，进而导致经济停滞。里根和撒切尔夫人上台时亟需一个新的经济理论来打破过去的困境。比如里根上台后，于1981年将供给学派的主张结合货币学派的主张一起运用到经济管理中，并分解为削减不包括军费在内的财政开支，对企业和纳税个人实施大规模减税，减少对企业的干预，严格控制货币供应量等措施。这是“供给侧改革”的第一次大规模实践。英国通过私有化和降低社会福利，提高了经济的活力。

但是正如经济周期一样，经济学的思潮也一样，十年河东十年河西。上世纪的凯恩斯主义导致了效率低下，引发了自由主义的“供给学派”思潮，后者主张减少政府管制给私人企业发展提供了动力，奠定了1990年代以后美国发展的基础。但是过度的自由化政策也带来了另外的问题，缺乏监管的金融行业日益膨胀，过度创新,造成了后来的国际金融危机的发生，逼得美国又回头捡拾起了凯恩斯主义的一些做法。

在中国，也有一些过去不太受到关注的学者接受“供给学派”的学说，最近两年开始活跃起来,他们称自己为中国的“新供应学派”。

需要注意的是，中国的供给侧改革背景和美国完全不一样。里根推行供给学派主张时，美国经济增长率为负，通胀率为两位数。而今天的中国经济虽然处于下行态势，但是仍然是各经济体中表现最好的。里根对供给学派的应用，有冷战的大背景。但是中国经济的融合度较高，并不存在这一政治风险。

供给侧改革立足于中长期

在过去10多年里，中央和地方政府的官员、媒体界以至于经济学界都流行一个关于增长的认识，即经济增长靠投资、消费和出口来拉动，也就是俗称的“三驾马车”。于是一提到中国的经济增长，就似乎必须是“三驾马车”。自从中国领导人提到“供给侧”之后，很多人又认为，这是对“三驾马车”的一种否定。不能这么看。

实际上我个人一直是“三驾马车说”的批评者,至少从2004年就批评了。我自己以及与朱天多次发表文章批评“三驾马车”的认识。因为经济增长从来不是需求决定的，而是由供给决定的。经济增长靠的是生产率的提高而实现的，而生产率的提高需要投入和改善投入的效率,不是靠提高需求。所以,增长是一个关于生产率持续提高的长期的问题。

过去10多年太多的经济学家关注了需求侧的问题，尤其是关注消费需求的问题。这可以理解，因为他们认为中国的投资太多了，需要与消费需求平衡。于是再平衡的问题成为大家关注的最重要的问题。但问题是，第一，投资的多与少，要看我们是否真的需要这些投资，这些投资是否导致了我们的经济增长。第二,消费需求固然重要，但它是经济增长的结果而不是源泉。很多年来，不少经济学家都主张中国应该大幅度提高消费占GDP的比重，降低投资的占比，也就是再平衡中国经济的需求结构。这个听起来很正确，但是消费占比在中国比较低一些，是因为中国经济增长得快，而增长的源泉是投资，不是消费。虽然消费占比低一些，但消费的增长率并不低，过去20年保持了8%的增长,是世界上增长最快的国家。所以，消费与投资的占比是相对份额，并不重要，即便政府把消费占GDP的比例从目前的40%提高到70%，中国经济增长的速度也不会更快，只会大幅度下降。原因很简单，因为在当年GDP是给定的，这点很重要。整个经济的生产能力是给定的，生产出多少产品也是给定的。那么把当年给定的GDP分配比例更多给了消费，就意味着对投资的比例必然减少，而投资减少会影响后来的经济增长。

投资的增长快速下降正是今天中国经济的最严重问题。中国经济今天已经下行到GDP增长不足7%的时候，核心问题和主要矛盾已经不在供给侧，而是需求侧的问题，是需求管理失误或需求管理出了问题，这个时候政策更加应该高度关注需求侧而不是供给侧。

短期来讲，2012年中国经济开始GDP低于8%的增长，到今年是低于7%的增长，经济下行的幅度非常大。要知道，2002年到2012年中国的平均增长是10.1%，2008年到2012年还有9%以上呢。不仅增长下降,看看物价水平,也在持续下降，PPI已经连续45个月负增长,而且最近的数据显示已达到-5.9%，通货紧缩相当严重了。你掌握最基础的经济学知识就知道,这肯定不是供给侧的问题，一定是需求在持续收缩。按照80年前哈佛经济学家欧文费雪的分析,中国现在已经遇到了严重的债务通缩的问题。需求水平已经下降到正常水平以下,远远不足以支撑经济的正常的产出。

中长期来讲，经济增长是不断提高改善劳动生产率，的确是供给侧的问题，必须要有不断的投入，还要不断提高投入的效率。提出管理好供给侧完全是正确的，但是这有一个前提：需求保持正常的态势。

因此，请注意习近平总书记的原话，要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革。

现在短期问题是需求侧

是，我最近一直说，虽然中央最近提到要更多关注供给侧改革，但那是从中长期来说的，现在的短期问题却是需求侧的。

中国经济中长期的出路肯定是供给侧的改革。过去10年以来，中国一种所谓的主流思潮认为，中国经济从投资驱动拉动到消费驱动就能提高GDP。大多数的经济结构转型，短期对经济都有一种向下的拉动作用，具有紧缩性的效果。俄罗斯上个世纪进行大规模的私有化，对经济有很负面的影响，其国有企业大量的裁员，对消费能力是一种打击。

经济结构调整要激发企业家创新创业的热情，让更多的人创造新的产业业态，逐步取代传统产业。要激励企业家去做，必须要有足够的投资回报率。但如果通货太紧的话，没有购买力，再好的产品都没有市场。当整个社会处于一个通货紧缩的预期中时，企业产品生产没有销路，那么企业家投资的热情也会不高。那么通过供给侧管理来为经济增长提供动力的初衷也无法达到了。

短期内总需求持续下降的问题如果不解决，结构转型是没有前途的。大家千万不要忘记中国经济眼下最大的挑战是通货紧缩的风险在持续加大。

但实际上这是不可回避的。而且目前生产领域的通缩比消费领域更厉害。10月的PPI是-5.9%，连续45月为负，CPI勉强上涨1.3%。即使看更综合的价格指数，也就是GDP价格指数，这两年也持续下降，现在也是负的。

对于老百姓来说，通货紧缩在短期也许并不是一件坏事，货币购买力相对在上升，消费物价没有大幅上涨，而是基本保持稳定，并不是坏事。

但是如果把目光投到企业去，那么通缩的态势就非常明确了。那些生产中间产品、生产资料产品的企业困难重重，工业品出厂价格跌幅惊人，大宗商品尤为严重。钢材价格已经跌到了不到2000多元/吨，与所谓的“白菜价格”相差无几。相对于前几年，无论是任何东西，中间产品也好，零部件也好，价格下跌得非常厉害。企业明显地感到通缩。通缩的结果是，企业不愿意投资，因为企业的库存会增加，经济很容易陷入衰退。

如果通缩持续，老百姓也会持币待购，不愿意消费。因为价格下行会让人产生一种预期，明天的价格会比今天的更低。

我相信，如果不及时加以治理，生产领域的通缩很快会向消费领域蔓延。目前CPI大约是正的1%以上不到2%，但是工业品出厂价格PPI则是－5.9%，下降接近6%。这样实际利率就相当于10%。谁还愿意投资呢？企业都去做理财，不愿意投实业。

通缩的另外一个表征是资本外流。通缩是一个巨大的风险，这意味着做什么生意都不赚钱，资本就需要避险。

2008年国际金融危机之后，中央政府推出了4万亿刺激计划。不用说，4万亿是一个刺激经济需求的计划，和主张供给侧改革的理论并不一致。尽管政府看到了经济下行的态势，但是采取措施的时候仍比较谨慎，不想回到强刺激总需求的做法。2008年之前，中国房地产发展比较快，作为资金密集型产业，中国经济已经吸纳了大量的信贷投入，负债率开始提高。

2012年以来，面临一个负债率较高的中国经济，政府所能考虑到的做法理所当然的是去杠杆、去库存，收紧贷款让经济冷却。与此同时，一些经济学家认为，经济下行不是坏事情。中国经济GDP的7%容忍度也被提出来。

中国经济似乎就此告别了高增长。国务院智囊机构也提出中国经济正在处于“三期叠加”（经济增长换挡期，结构调整阵痛期，前期刺激消化期），认为下行也是必然的。这些学者也建议，中国政府也许应该借经济下行的压力来加快进行结构调整。即便是需求不足也不要刺激了，因为刺激了会回老路。趁着下行让传统企业自然淘汰掉。同时鼓励“双创”，让传统产业在不长的时间内转型成为新的产业。

还有一种思潮是来自美国。我到国外参加学术论坛，总有人会问中国经济rebalance（再平衡）的问题。过去很长一段时间，美国一些学者提出中国经济“再平衡”问题。所谓“再平衡”，即要求中国经济提高消费的比重，降低投资。国内许多经济学家也对此呼应。

了解这些思潮，有助于我们理解政府为什么提高了对经济下行的容忍度。这也解释了政府在这两年经济下行的态势下，不仅没有采取强刺激手段，反而还提出了中长期的供给侧改革。

经济转型过程中需要保持货币宽松

中国现在仍然实施的是稳健的货币政策，很多经济学家认为中国现在需要加快结构的改革和结构的转型，如果过于宽松的货币政策只会加剧中国的结构问题。这是比较流行的看法，我个人认为已经对央行的货币政策带来了明显的影响。

我举一个例子，日前央行曾进行逆回购100亿人民币，但是却和之前的两次逆回购规模一样，而且中标的利率没有明显的下降。这就表明央行看上去在实施量化宽松，实际上希望货币政策更加的中性，而不是有偏好性的。

央行降息降准的次数不少，但是我们看到PPI已经连续46个月保持负的增长，10月PPI依然是-5.9%。所以用PPI来做调整的话，中国现在实际的利率应该是两位数。所以在今天经济下行状况堪忧，融资成本却依然居高不下，我们还能说中国的货币政策是宽松的吗？外部环境来看，10月份美国公布的就业数字表现不错，所以市场上对美联储加息的预期又再次冲高，表现就是从8月份以来出现的资本外流趋势在不断的加强。在这种情况下，中国应该考虑的问题是由于经济持续下行，资本在中国的风险在加大，为了避险开始外流。这对中国国内的流动性供给产生了非常严重的影响。

我个人看法是在当前中国经济从2012年以后持续的低于8%，到前不久公布的三季度只有6.9%，这样一个深度的下行不能说完全是结构问题导致的。结构原因、人口红利消失等等，并不能解释这种经济下降。

因为很难想象那么高的融资成本下，新兴产业能够迅速地发展起来。中国即便是好的企业依然面临生存的问题，必须承认现在已经是流动性严重的短缺。

结构转型仍然需要宽松的货币政策的支持和配合。很多经济学家认为宽松的货币会扭曲经济的结构，会恶化原有的结构问题。我觉得结构转型最核心的机制是熊彼特讲的“创造性破坏”。也就是说新兴的更有活力的、更有效率的、更具生产力的产业和企业能够不断替代传统效率不断下降、失去活力的产业和企业。在经济学文献里面，我们会发现它也是经济周期产生的重要机制。中国经济今天面临的经济下行问题，本身也有周期的因素。

这个过程当中投资的主体，是具有创新精神的企业经营者。可是企业家在这个过程当中要有足够的激励去推进结构改革，去寻找新的投资机会，创造新的产业。他们需要更低的融资成本，因为他需要更高的回报，这是非常核心的问题。经济下行、流动性收缩的环境之下，显然不利于企业家从事“创造性破坏”的活动。

经济的转型过程当中我们有一个非常重要的方面，就是政府的公共资本开支。因为公共资本开支周期比较长，产生的回报比较低，但是它具有强烈的外溢效果，它可以支持创新创业活动。因此，我们也需要宽松的货币政策来让地方政府能够解除其目前面临的财务约束，能够获得更多的融资。我们在公共资本开支上面依然可以保持相对的扩张和增长，这对于中国经济的结构转型其实是非常有意义。

这就是为什么经济转型过程当中、依然需要保持宽松货币的原因。

中国货币政策宽松的空间还很大

货币政策必须宽松，要大幅降息，财政政策要更加积极。

尽管央行的态度比较谨慎，但是过去一年时间里，方向已经发生了改变。过去坚持去杠杆，去库存，今年以来不是多次降息和降准了么？央行的政策在不断地加大对需求刺激的力度。

超过10%的实际利率不利于企业的发展和结构调整，降息是降低名义利率，企业的融资成本会降低。这样做背后的逻辑应该是：央行不断降息—刺激投资—总需求回升—紧缩缓解—价格指数回升。不断降息，物价指数往上走，PPI如果将来变成-3%，-2%，这样实际利率就会不断缩小。实际利率要往0靠拢，这是货币政策的一个基准。欧美一般都是零利率，中国货币政策宽松的空间还很大。

今天有很多经济学家不同意在目前经济下行和需要推进结构改革的阶段上实施宽松货币政策。我想他们脑子里面的央行是20年以前的样子。那时的央行货币工具箱里面空空如也。但是在最近五六年，央行其实已经掌握了许多创新的货币工具。比如说不仅有短期流动性管理的常规工具，还有比如SLF（常备借贷便利）、PSL（抵押补充贷款），MLF（中期借贷便利）等等。最近央行还在做一件很重要的事情，就是信贷资产抵押贷款。

降息是最传统的工具，降准是中国特色的工具，所以大家担心所谓宽松就是大量放水，其实不见得，有很多盘活存量的货币政策工具可以用，这些工具的应用，可以精准地把流动性配置到经济部门。而同时避免泛滥造成的问题。

央行需要把所谓中性的货币政策调整到不仅对中长期结构转型有重要的积极影响，而且也有助于在短期内让中国经济能够走出通缩的通道。在这一点上经济学家不一定有共识——事实上经济学家对这个问题分裂得非常严重——但是我觉得没有关系，有这么多创新的货币工具，事实上应该不仅仅有短期的宏观稳定的目标，而且也很容易把短期的目标跟中长期的结构转型目标能够很好地衔接起来。

当前中国经济面临债务通缩，是由于债务引起的。地方企业债务80%，地方政府审计的债务就达到17万亿。中国的债务处置方式和欧盟完全不一样，中国的债务大量地沉淀在实物资产里，维持足够的需求比去杠杆更重要。如果经济能够反弹，这些资产就转化为优质资产。而欧盟的债务则是作为社保等支出了。

如果地方政府债务能够债券化就更好，中国的债务应该滚动起来，银行应该允许其借新还旧，提高流动性后债务状况才会好起来。中国债券市场的发展最近几年已经非常快，可以为债务证券化发挥较大的作用。地方政府债务的存量大，如果停下来变成呆坏账对经济产生的风险更大。但是债务滚动起来就没有问题了，因为中国经济增长的潜力还是很大。

财政部搞的债务置换也是一个好方法，财政部将地方政府欠商业银行的债务转化成商业银行持有财政部发行的债券。我认为还可以加大力度。今年到现在为止做了2万亿规模，目标是3.2万亿。明年能否达到4-5万亿？这样一来，17万亿中40%的地方政府债务就被置换掉了。有人做过一个测算，如果30%的地方政府债务置换掉，其融资能力就能恢复，这对经济增长的推动力影响是巨大的。

所以，尽管有挑战，中国经济回到稳定增长的轨道可期。