编者按：3月，美联储加息时间表完全没有像市场预期的如期出台，加息带来的后果完全出乎常理逻辑，那么，隐藏其背后的奥秘是什么？美国为何要弱势美元？市场走向是否真会如美联储的预期，美元是否真能走弱？近日，半岛·体育bob官方网站教授孙立坚发表了题为“美联储加息的意义及其对中国经济的影响”的演讲，以下为演讲全文。

孙立坚

半岛·体育bob官方网站教授，博士生导师

日本一桥大学商学博士。现任复旦大学发展研究院金融研究中心主任。

自特朗普2016年12月确认当选美国总统以来，有关其贸易政策立场和走势的争论就十分激烈。一般的看法是，靠打着公平贸易和重振美国经济旗号上台的特朗普，其贸易政策将多管齐下，例如提高关税、惩罚美国制造业企业工作外包、不断弱化诸如北美自由贸易协定、WTO等多边国际贸易协议和机构的作用，转而更强调通过双边贸易协定等方式，以重塑美国在国际贸易中的优势地位、增加美国商品和技术的市场机会。不过，尽管特朗普本身咄咄逼人的形象加大了外界对美国贸易政策强硬化的担忧，但从各个方面看，这种担忧很可能夸大了美国贸易政策立场的转化速度和力度。

美联储的独立性面临挑战

2017年3月16日，美联储加息25个基点，联邦基金利率调整到0.75%~1%。美联储此次加息完全在市场预料之中。过往的几次联储议息的会议和对外发布的信息中，美联储都明确表达了退市战略和计划表，依据美国当年制定救市战略时强调的指标，维持2%的通胀水平。2008年，由美国引发的全球金融危机给实体经济带来了沉重的打击，以汽车行业为首的美国龙头制造产业的市场经营环境恶化，倒逼美联储制定救市计划，对实体经济部门注资。

中国加入WTO之前，美国主要依赖以欧美为主的中端市场,提供中端消费。美国的跨国公司寻找到了最佳的商业模式——到中国和东南亚等劳动力廉价的地区生产，出口到欧美。以中国为代表的发展中国家，利用自身的土地等市场资源和大量的廉价劳动力资源，用非市场化的手段支持跨国企业在本国投资建厂。跨国企业非常清楚本土市场的需求，所以非常成功地离开了本土市场，带着自己的品牌来到中国，进入中国市场。

2008年，金融危机爆发，美国市场的财富效应萎缩，消费能力下降，海外制造出口行业随之萎缩，最终导致产品生产力过剩，进而引起商品价格暴跌。此外，生产资源行业投资意愿不足，资源价格暴跌的局面亦未能幸免。这一通缩局面必须被遏制。于是，美联储将重点放在恢复价格上，以改善投资环境，提高就业水平。物价水平和失业率，这两个指标，一个是出于周期性的经济震荡，另一个反映经济增长的水平。

而现在，所有的数据表明，美国的物价环境改善，通胀开始接近预期目标，甚至可能超越预期目标。就业本身已经超越了预期目标。既然目标实现，美联储的承诺到位，按照惯例，早就应该加息了。这是市场不会把美联储加息视为不速之客的原因。令市场感到意外的是，美联储对加息的表态何以如此温和，甚至趋于保守？

这难免让人猜测，美联储的货币政策的功能取向是否发生了变化。作为中央银行的美联储不再按照以前的承诺，逆周期操作，帮助国家把周期波动熨平。是否它受制于特朗普政府的压力，开始配合政府去解决结构性问题，尽管这本不该是美联储的责任。

这个怀疑来源于两点。

首先，美联储对此次加息并没有乐观表态。按照惯例，为跟上经济复苏的速度，加息的频率会从现在开始逐渐加快。否则，经济会过热。不配合周期调整，经济可能直接从通缩进入通胀。然而，去年加息4次，预期今年加息3次，明年2次，这一定是别有用心。在议息会议上，美联储主席耶伦也放出了信号，美联储会容忍通胀超过2%的状态的延续，不会为此加快加息的频率。耶伦表示，这么做是希望经济有更强的基本面，以支撑美国的退市政策，防止退市带来的后遗症。这表明美国的货币政策取向正在转变。

其次，美联储没有“缩表”的打算。当年解决通缩，美联储同时投入价格工具和数量工具。一方面降息，另一方面大量购买美国国债。如今，市场都在关注，美联储是不是会加大退市力度，加息的同时，收缩资产负债表，收回资金。但是美联储的态度很明确，资金暂时不收回，收回资金的条件不成熟。整体上，货币数量是宽松的，调整的是价格。

这让市场既失望又高兴。市场失望的是，美联储现在看问题的角度不再是正常的央行看问题的角度；高兴的是，加息的可能性和市场收缩的可能性减少。耶伦已经表态，非常不希望资金撤回，股市下跌。市场的避险情绪得到缓解，资金暂时不需要落袋为安。

美联储加息，美元为何贬值

正常情况下，美联储加息，美元升值，股市应该估值下降，美股下跌。加息会增加资金成本，收缩资金供给。但美联储此次加息以后，美元汇率贬值，美股反而大涨，这很奇怪。

实际上，市场对加息的预期判断已经提前在行情上消化掉了，美元提前上涨。而美联储缩表加息的力度和市场判断的力度相去甚远。金融市场是买预期，卖事实。现在，外汇市场看不到加息给美元带来的机会。因此，加息后美元贬值是合理的，之后还会有一波美元升值的行情。今天的种种信号表明，美国要解决结构性问题，制造业要回归，财政收入要增长。市场的预期也是如此，美国政府解决结构性问题的预期对美国公司是一大利好，美国公司盈利状况会改善，股价会上涨。

美国股票不断变好，对其他国家来说是个利好消息。美国向好，其他国家就有机会。然而，中国可能享受不到这个红利。美国希望中国先平衡贸易收支，然后才能进入美国市场。

美国这次的货币政策带来的短期影响完全走了相反的格局。美联储这次加息的特殊性值得特别关注。作为中央银行，美联储应该解决周期性问题，现在却被绑架了，要帮助特朗普解决结构性问题。

影响加息的结构性问题

美国现在有两点结构性问题：一是贸易收支不平衡，二是“财政悬崖”，即财政收支入不敷出。奥巴马执政中后期，美国政府甚至连行政部门工作人员的工资都发不出去。由于财政不能维系一些公共开支，各大国立公园、国立旅游产业等政府税收获得的主要通道可能面临停工关门，使美国政府原本不堪重负的财政状况雪上加霜、陷入恶性循环。

现在美国的贸易问题不是通过周期性的调整就能解决的。美国的贸易问题是结构性问题，是由本土企业的全球化战略导致的产业空心化。单方面的调整利率和汇率不可能改变这种结构，不可能增加就业和出口。因此，只有解决全球化失衡，才能解决结构性问题。特朗普的去全球化非常明显，比如退出TPP和NAFTA；接下来，以美国为中心，加强贸易规则，采取双边贸易。特朗普强调，自由的前提一定是公平。过去，美国跨国企业赚了很多钱，但都留在国外，美国享受不到这些企业带来的税收和就业。中国和德国，作为对美国的两个顺差国，在全球化的过程中享受到了巨大的利益。特朗普认为，这种贸易是不公平的。特朗普的贸易保护主义不是不要贸易，而是自由贸易的同时保证公平，自由要服务于公平。美国要拿贸易顺差的国家开刀，让这些国家来买美国的商品，从数量上去平衡贸易。而德国总理默克尔认为，今天我们强调的自由贸易，不是简单的国际收支平衡，而是各国消费者可以自由买到自己想要的商品。

其次，特朗普要增加内需，加大财政基础设施建设。但是，即使美国跨国企业回归，如果产品成本太高，在中国卖不出去，也是没用的。美国不再拥有金融危机之前的旺盛的消费能力，国内市场不足以吸收这么大的产能。因此，要创造美国的就业机会，必须有贸易。

当然，经济好转不意味着税收增加。只要大量跨国企业不在国内交税，税收仍然无法增加。靠金融税收来养活美国政府，会使美国再次走入金融危机。美国要想解决财政悬崖，可能的办法有两种。第一种办法，让企业回归，税基增加，税收自然增加。今天美国经济对金融的依赖性太大，必须要靠实业增加税收。但是内需不足，因此还是需要贸易。这是整合的统一体。第二种办法，多元化开支解决财政悬崖。减少环境投资，减少奥巴马的福利开支。但是增加了军事开支。在开支上，减一个、加一个，并不能增加美国的税收，只不过不增加财政赤字。因此，唯一能解决财政赤字的办法，就是在贸易上寻找收入，即增加税收。

特朗普为何要进行结构性改革

特朗普已经发现，美国出现了大问题。美国经济的机会和利益集中在了少数人手中，但是每个人都对选票有影响。今天特朗普的政策要关注大部分人，关注他们才能巩固自己的政治地位。有些人认为，特朗普自己也是精英，上台了是不会真正解决这些问题的。这是对结构性问题认识的不足。特朗普如果不解决结构性问题，不可能坐稳8年总统之位。特朗普拿下结构性改革这个问题，就是为了在4年之后换届的时候，延续总统位置。

美联储的周期性货币政策开始配合结构性改革，暗示了特朗普对货币政策的隐形但强势的干预。耶伦即将面临换届，极有可能为了自己能连任而受制于特朗普。美联储牺牲了政策的独立性，不看通货膨胀，而看财政结构性问题的解决。相对弱势的美元，才有利于企业回归美国，有利于出口，靠海外市场解决国内问题。美联储在议息会议上的表现表明其独立性正在减弱。美国的法律赋予中央银行，可以不听总统的话，以磨平周期性波动为目标制定货币政策。但是现在美联储考虑如果加息，会带来美元升值，破坏制造业回归，减少出口，增加债务负担，美国无法获得减税所需要的财政来源。

既然美国的就业指标起来了，特朗普为什么还要让制造业回归，增长就业？有两种合理的解释。第一，今天美国制造业的回归是嵌入美国的竞争力，打造人工智能的制造，创造核心竞争力。比如，打造一个像底特律汽车城一样的高端制造业中心。将来要把企业留在美国，将税收留在美国。美国服务业强了，发展制造业，又可以增加庞大的税收。第二，从在美国的调研中看到，今天的美国的服务业从业者很多来自于底特律的汽车产业，随着汽车产业被边缘化，他们走出底特律进入服务业，但这种低工资的就业是相对没有尊严的。如果制造业回到美国，他们凭借着强大的制造业的经验和技术，拿到的报酬会比服务业更高。

特朗普认为美国有制造业竞争优势，只是被跨国企业的全球化战略限制了。美国政府现在要帮他们创造制造业机会。尽管美国非农就业数据上来了，但这是糟糕的数量型指标，就业在增长，但是很多都是没有尊严的、低工资的就业。作为周期性调整，宽松政策可以退，但是结构性优化，政策不可以退。美国要保持相对宽松的货币，弱势美元，支持结构调整。

弱势美元政策长期将带来强势美元

然而，从长期来看，弱势美元的政策也难以起到弱势美元的效果。市场浓厚的避险情绪会推动美元升值。

美国的结构性调整打破了过去全球化的合作模式，其他国家也必须进行缓慢而痛苦的结构调整。由于美国不提供消费市场，其他国家必须和人均收入比美国低的国家进行贸易。美国市场的萎缩导致其他国家的产能过剩，庞大的投资没有消费市场支撑是不行的。美国货币政策负面的溢出效应，也造成恐慌格局，导致避险情绪增加。全世界其他国家比我们更恐慌，干脆不做长期项目，全球出现了投资项目的期限短期化、投资项目金融化的特征。项目到期必须非常快，项目流动性必须非常好。现在要求投资账目必须尽快汇款，应收账款就是不良资产。资金都想落袋为安，现金为王。

今天，黄金不再是货币锚，不再充当全球避险工具，美元成为了全球唯一的避险工具。中国经济也在脱实向虚，但是中国管制资本项目，不允许自由兑换美元，控制短期化现象。短期化现象利用美元升值，愈发推动美元上涨，最终资本需求都转化为对美元的需求。宽松货币政策带来的结果是美元升值。特朗普把中国定位成操纵汇率国，中国放开汇率，结果却是人民币更加贬值，美元更加升值。

弱势美元政策反而起到了强势美元的效果，这加剧了特朗普在贸易数量、关税上做文章的倾向。既然结构性问题是全球化带来的，那么解决办法就是去全球化。跟中国打货币战、贸易战都不能解决问题。特朗普认为，只有盯住数量，解决贸易顺差，让顺差国来购买美国产品和服。中国是全球化最大获益者，去全球化首当其冲就是打击中国。

大家真正恐慌的，是去全球化导致在以中国为首的美国之外的国家赚钱的机会减少。市场避险情绪导致美元即使低息，依然会升值。这形成了一个难以逃脱的困境，为了结构性调整，美国选择采取去全球化的策略，弱势美元。但是，去全球化又使得市场避险情绪高涨，美元需求上升，美元升值，加重美债负担，不利于出口，进而阻碍美国的去全球化。

政策建议

首先，在国际上，中国要强调，人民币贬值不是中国操纵人民币汇率的结果，而是市场避险导致非美货币的贬值。人民币市场化没有早晚之分，中国在这个时点进行市场化改革不利于美国，是因为美国选择了去全球化。只有重新合作才会给美国带来希望，只有全球化才能缓解美元升值，去全球化只会起到相反的效果。美国认为贸易保护主义是结构性调整的手段，但恰恰是贸易保护主义，让美国的结构性调整成本越来越高。

其次，就自身的贸易政策来说，中国要开放市场，降低关税，不能一味通过高关税打压美国的优势产业，要降低关税，让中国老百姓也享受美国的商品。中国要联合德国、日本，尽管他们在很多场合和中国有分歧，但是在全球化战略上都是得益者，不支持去全球化。经济上的盟友会形成政治上的盟友，中国打好经济牌也是打好政治牌。

第三，在国内政策上，中国不要再幻想靠海外赚钱，要在国内市场寻找机会。改革开放以后，尤其是中国加入全球化以后，中国人口红利转变成了储蓄红利。尽管单一个体的储蓄没有优势，但是乘上13亿，总额就很庞大。保持人民币币值稳定有利于储蓄转变为消费，币值不稳定会让储蓄变成金融投资。要转变过去鼓励投资的思路，转向鼓励消费。采取稳定的币值政策，确保财富不缩水。同时，降低物流仓储成本，通过电子商务提供的虚拟平台，让中国相对较弱的购买力去消化产能，将人口红利在没有时间空间局限的情况下释放出来。为了确保人口红利转变为内需，还需要加大基础设施建设，不光要物流到农村，还要把4G、5G网络送到农村。