■本文选自《复旦金融评论》

■作者：王永钦半岛·体育bob官方网站教授、博士生导师，复旦大学绿庭新兴金融业态研究中心主任

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设计类股权工具、发展普惠金融、改革住房金融体系和土地制度、利用创新型货币政策是中国重构金融结构、缩小收入差距、促进共同富裕的四大突破口。

中国目前已经转向高质量发展阶段。高质量发展不仅强调做大“蛋糕”，还要实现更好地分享“蛋糕”。中国收入不平等的特征是：收入不平等程度较高；城乡收入差距较大；私人财富积累与收入差距扩大相关。在很大程度上，中国发展不平衡不充分的问题，与金融体系尤其是金融体系背后的抵押品这一基础要素密切相关。

收入差距与金融结构的关系

金融发展是经济发展的重要驱动力，但金融发展不一定促进社会共同富裕，金融结构对社会收入和财富结构的影响很大。过多的债务融资、过高的杠杆、金融监管缺位等因素的结合可能加剧经济周期波动。过于侧重债务（尤其是银行信贷）的金融体系容易产生风险，并且风险分担的功能不足。经济周期波动加剧和风险分担不足二者结合，共同成为收入差距扩大的催化剂。以2008年全面爆发的全球金融危机为例，这场危机的根源在于私人债务，尤其是住房债务（Mian和Sufi，2015）。居民和企业使用抵押贷款购买房产，银行创造出大量信用，使房价被抬高，高房价又意味着能从银行借得更多贷款，环环相扣，杠杆升高。在经济上行期，富人获得了很高的资本回报，低收入群体占有的资产（同时也是抵押品）少，通过资产升值和获得信用取得的收益较低。在经济受杠杆驱动走向繁荣的过程中，风险也逐渐积累。银行和众多非银机构为了加大放贷力度，到资本市场上寻求融资，主要手段是以房贷为基础资产，打包发行MBS（Mortgage-Backed Security）。MBS又被用作抵押进行融资，发行CDO（Collateralized Debt Obligation）[1]，继续抵押组成CDO平方（CDO Square）等，每加一层杠杆，都会撬动底层资产的价值。证券化资产的投资者又从货币市场获得极短期的资金。层层抵押的债务结构，以及货币市场极短的资金期限，使得整个金融体系很容易因为底层资产恶化而发生严重的挤兑和抛售事件。2006年前后，美国房价开始下跌，房贷违约增加，基于房贷建立起来的复杂金融体系内生去杠杆，又促使美欧短期融资市场崩溃，最终衍生为2008—2009年的全球金融危机，并蔓延为大衰退。在经济衰退时期，债务经济风险分担不足的弊端凸显，低收入人群受到比高收入人群更重的损失。风险分担功能是指当损失发生时能由金融合约的双方共同承担损失。债务合约具有刚性，即使经济恶化，债务人依然需要偿还原本的债务。因此与股权相比，债务合约是一种反保险（anti-insurance）。当发生金融危机，低收入人群在失业、收入下降的同时，还要偿还大量债务，并且可能因偿债而丧失掉在经济上行时期高价购买的房产（抵押品止赎），这些房产被富人低价接手。此外，低收入者持有的金融资产很少，在经济修复过程中难以通过金融市场获得补偿。杠杆、收入差距和金融危机总是密切相关的，2008—2012年的大衰退，以及1929—1933年的大萧条发生之前，家庭杠杆和收入差距都达到了惊人的高水平（Kumhof 等人，2015）。中国还没有经历一个完整的经济周期，但债务杠杆同时驱动经济增长和收入差距扩大的现象已显现。中国的主要融资方式是贷款，在这样的体系里，抵押品的分配往往决定了信用的分配，以及抵押品升值的收益分配。在中国，占普通居民财富最大比重的是房产，居民债务最大来源也是房产。低收入群体抵押品较少，因而从信用繁荣中受益不足。

以类股权工具平抑股市波动

如前文所述，过多依赖债务会使一个经济体的经济周期波动加大，并且风险分担功能不足。与债务不同，股票等股权合约天然具有保险的特征。这是因为股权的收益是状态依存的：如果公司发展好，利润丰厚，在偿债之后有足额剩余，那么可以向股东分红；如果经营不好，利润不足，可以不向股东支付任何回报。由于具有风险分担属性，股权也就更不易于加剧经济周期波动：考虑到未来可能共同承担损失，股权投资者投入资金时会谨慎一点。实际上退一步看，所谓的信用创造本身就是债务的创造，而不是股权活动[2]。此外，由于股权是状态依存的，股权在提供保险（股权持有者收益的下界不是本金金额而是0）的同时，其收益没有上界，因而适合分享发展红利。

因此，发展健全股市，对企业融资和个人分享经济红利都是有益的。好的股票市场是把蛋糕和大家分享，中国股市的这一功能目前可能有所欠缺。从2000年到2016年，中国小市值股票年化收益率为15.28%，大市值股票年化收益率为6.78%，长期限企业债年化收益率为4.57%，10年期国债年化收益率为3.56%，1年期国债年化收益率为2.7%。从收益情况看，小市值股票年化收益大于大市值股票，股票收益高于债券。不过，股票价格波动性远远大于债券的波动性，小市值股、大市值股、长期限企业债、长期国债、短期国债的年化收益标准差分别为76.03%、55.95%、8.81%、7.99%和1.77%，股票风险调整后收益并不高（Hu 等人，2020）。并且，中国股市波动大，散户投资者的股市投资典型特征是跟风追涨、频繁操作、持有周期短。股市投资可能反而加剧了收入差距，使大量收益从中小散户转移到大户、超大户手中。

于是，发展健全股市的逻辑之一就在于平抑股市波动，使股市增长更加稳定。其中重要的举措就是提高机构化投资，尤其是长期资金投资占比，如保险资金、养老金。除了股票市场本身，发展新型的股权类工具也是有益的，例如中国如今已推出的公募REITs。从美国、新加坡等市场的经验来看，成熟的REITs市场具有较高的分红、较好的二级市场流动性和较高的个人投资者参与率，个人投资REITs可以获得平稳持续的现金回报。

更进一步的，股权的保险功能也许可以和债务相结合，从而弥补债务工具的不足。例如，设计具有类股权（equity-like）属性的个人债务工具，作为现有保险体系的补充。这一思想由来已久，米尔顿·弗里德曼在1962年就构想过设计类似股票的教育贷款，与传统固定还本付息的贷款不同，这类贷款的借款人还款与其未来收入挂钩。罗伯特·席勒认为，如果将贷款还款计划和收入挂钩，可能引发道德风险问题。对此，他建议构造一种收入指数，例如以行业中位数为基础的收入指数，将贷款与这种收入指数而非具体的个人收入挂钩。这样的设计，可以解决道德风险问题，实现了债务融资和风险分担的有效结合。

以普惠金融改进债务融资模式

如果发展股权类的金融工具是对债务的替代和补充，普惠金融则是对传统债务融资模式进行改进。传统信贷多依赖抵押品，抵押品分配往往决定了信用资源的分配，这既导致了小微企业以及低收入群体难以获得信用，也催生了房产的泡沫。目前来看，普惠金融做出的一大改变，就是降低信贷对传统抵押品（土地房产）的依赖。普惠金融借助大数据技术，可以在满足风控的前提下，以无抵押的形式放贷，其实相当于将个人数据制造成了通用形式的抵押品。中国目前普惠金融生态体系主要通过三大类金融机构开展：互联网小额贷款、消费金融和互联网银行。

以消费金融的业务模式为例。消费金融公司的业务主要分为自营、助贷和联合贷款三类。自营业务以个人无抵押贷款为主，例如在线上业务中，客户通过APP提交个人信息和同意个人征信的授权，随后消费金融公司在线上完成审批，一般几秒钟便能出具审核结果，从而进行授信。消费金融的助贷业务主要是商业银行贷款业务的延伸。通常小微客户的征信信息比较少，银行等金融机构难以获取这类客户的信用资质，从而无法发放贷款，消费金融公司则利用网络平台等的信息优势向银行、信托等金融机构推荐客户，并从中收取引流服务费。联合贷款则是前两种模式的融合，消费金融公司和银行、信托等有贷款资质的机构共同出资发放贷款，并进行相互独立的风控的贷款业务。总的来看，以消费金融公司为代表的普惠金融，独特的优势便是更好地利用了信息资源。

不过目前来看，普惠金融还存在一些问题，在说帮助缩小收入差距方面，可能还有待发展。一方面，普惠金融本质上是债务活动，依然存在信贷供给过度、债务积累过多的隐患。另一方面，抵押品形式的创新不一定能克服抵押品分配对收入差距的负面影响。在传统信贷中，低收入群体的债务是高收入群体的资产，因此加剧了两群体之间议价能力的不对等。类似的，在普惠金融中，低收入群体数据的控制权也有可能归于高收入群体，从而加剧议价能力的不对等和收入差距，这与数据保护和使用相关制度的建设密切相关。

改革住房金融体系和土地制度

在中国，债务一大部分是基于房地产抵押的，调整债务结构，也就必然与改革住房金融体系和土地制度有关。住房金融体系主要包括住房开发建设融资、购买或租赁住房借贷和住房金融资产交易或证券化。住房问题的关键在于，住房除了用来住，还承担了投资品、抵押品的功能，这使其具有了远远超出其居住功能的价值。由于社会形成了房价上涨的预期，银行便乐于提供房贷，投资者乐于贷款买房，信用供给和信用需求两方面都被刺激。在2008年金融危机时期，中国推出了“四万亿”计划，这原本是一项财政刺激计划，但由于通过贷款来实施，实际上成了远超四万亿的大放水。大量资金流向了房地产，以及效率较低的国有部门，造成了资金浪费，并助长了资产泡沫和债务积压。并且，由于资金想要入房市，而政策限制资金入房市，影子银行便迅速扩张，通过各类通道业务桥接资金进入房地产部门，也造成了许多风险隐患。

根据抵押品的逻辑，如果抵押品为债权人提供了充分的保险，那么债权人就有足够的动机放贷。例如，在危机前的美国，最常见的房贷模式是长期限浮动利率、低首付、鼓励提前偿还和再融资。这种模式让次级购房者承担了太多风险，也激励了银行发放次级贷款。因为在这种模式下，低收入者房贷的价值几乎完全取决于房产本身的升值，而与借款人收入情况关系不大（Gorton, 2010）。此外，发达的房贷二级市场，和与之相关的房贷证券化技术，让银行和非银金融机构能轻松将贷款出表，于是在事前有更大的动机发放更多低质量的贷款。

与美国模式不同，德国模式的住房金融体系更能抑制信用过度供给。德国的住房金融体系有几个鲜明特点。首先，德国的银行放贷时，抵押品评估是基于抵押贷款价值（MLV, Mortgage Lending Value），而非即时市场价值。MLV估值是审慎地根据经验评估的，在贷款期限内任何时候出售时预期可以实现的财产价值，评估不考虑与暂时的宏观经济波动和投机行为相关的价值变化，所以在给定贷款价值比（LTV, Loan-to-Value）下，基于MLV发放的贷款，不太会因为房市投机泡沫而大幅增长，反过来也就不易于刺激形成房产泡沫。其次，德国金融机构流行以房贷为抵押池发行担保债券（而非资产证券化）进行再融资，而担保债券融资中，投资者对于发行人和抵押品有双重追索权，相比资产证券化的出表，不太会助长银行信贷供给动机。最后，德国住房贷款的贷款价值比较低，租房市场和廉价住房很成熟，也是德国能够避免住房泡沫化的重要原因。

住房金融制度改革可能限制房产抵押对信用创造的推动，土地改革则可能改变抵押品的分布，从而更直接地缓解收入差距问题，因为城乡收入差距是中国收入差距的重要组成部分。中国由于特殊的历史背景，农村土地和住宅产权界定一直不是很明晰，经过了多年的农地改革，如今农地的自由流转和抵押依然存在障碍。整体上，土地改革可以使农村大量“沉睡”的土地，变为活起来的资本。其核心在于一定要有自有产权。这可能有多方面的好处，第一，农地改革增加经济体中的抵押品，可以降低城市房产泡沫；第二，农地资产升值可以缩小城乡差距；第三，农村抵押品的增加给予了农村人口更多的获取信用、从事生产、创新创业或投资活动的机会。

利用创新型货币政策

中国是少有的明确将解决不平等问题纳入央行工作目标的国家。2021年8月20日，人民银行召开党委会议传达学习中央财经委员会第十次会议精神时指出，要把促进共同富裕作为金融工作的出发点和着力点。2008年以来，影子银行体系膨胀、杠杆上升、风险逐渐堆积，在这一背景下，党的十九大报告正式将“防范化解重大风险”列为三大任务之一，并出台了一系列去杠杆政策。并且，由于去杠杆背景下企业融资的结构性矛盾日益突出，央行愈发重视运用结构性的创新型货币政策工具。例如2018年6月1日，央行扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，允许优质的公司信用类债券以及小微、绿色和“三农”金融债在银行间市场用作MLF的担保品，以进一步加大对中小企业、绿色经济等领域的支持力度。

中国目前拥有基于抵押的一系列创新型货币政策工具，形成了覆盖长短期限的流动性投放安排，和以OMO为短期政策利率、以MLF为中期政策利率、以SLF和央行逆回购利率为上下限的利率走廊机制，能更高效地实施逆周期性调控，维持市场流动性平稳。

基于抵押的创新型货币政策在促进实现共同富裕方面有以下的作用。其一，货币政策通过赋予目标企业债券抵押属性，直接降低这部分企业的债券融资成本（王永钦和吴娴，2019）。其二，基于抵押的流动性投放，配合贷款发放指引，可以针对性地为特定部门投放贷款。其三，MLF操作利率成为贷款报价利率LPR的基准，为市场提供了公开透明的贷款成本，利于利率市场化，便于政策利率向企业融资成本的传导。其四，由于货币政策只赋予了银行利用表内资产获得再融资的能力，也会潜在地抑制影子银行活动。

共享式的发展需要重构中国现有以土地和房地产作抵押、以银行信贷为主的金融体系。美国也是花了很长的时间才完成了从明确地以特定资产作抵押的融资模式转变到隐性地以企业的剩余资产和现金流作抵押的融资模式，因此中国的法治改革就显得尤其重要。法治环境的改善可以创造更多的抵押品，改善中国的金融结构，有助于实现中华民族的伟大复兴。

注释：

[1]CDO可以基于MBS，也可以基于其他类型资产的现金流，比如贷款（Collateral Loan Obligation）、债券（Collateral Bond Obligation）。[2]试想银行向企业注入股份，企业将增加的现金存在在银行体系中，似乎银行的股权投资创造了信用，但这并非股权投资本身创造了信用，而是股权这项资产作为抵押品，创造出了信用。再者，考虑股权质押对经济波动的影响，其影响其实并不由股权投资买卖行为造成，而是由质押股权融资这一债务活动造成。

参考文献：

[1] Gorton G B. Slapped by the invisible hand: The panic of 2007[M]. Oxford University Press, 2010.

[2] Hu G X, Pan J, Wang J. Chinese capital market: An empirical overview[J].Critical Finance Review, 2020.

[3] Kumhof M, Rancière R, Winant P. Inequality, leverage, and crises[J].American Economic Review, 2015, 105(3): 1217-45.

[4] Mian A, Sufi A. House of debt: How they (and you) caused the Great Recession, and how we can prevent it from happening again[M]. University of Chicago Press, 2015.

[5] 王永钦，吴娴. 中国创新型货币政策如何发挥作用：抵押品渠道[J]. 经济研究.2019，54(12)：86-101.

□刘红劭对本文亦有贡献。本文代表作者个人观点，仅供读者参考，并不构成为投资、会计、法律或税务等领域提供建议。

□编辑 | 潘 琦

□视觉 | 葛雯瑄