作者：袁志刚 张冰莹

中国人民银行于2015年11月20日下调分支行常备借贷便利利率（SLF），对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，隔夜、7天的常备借贷便利利率分别调整为2.75%、3.25%。常备借贷便利是市场出现流动性危机时的应急措施，其主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求，对象主要为政策性银行和全国性商业银行。SLF主要以抵押方式发放，合格抵押品包括一些高信用评级的债券和一些优质信贷资产。央行曾明确提出，探索SLF利率作为货币市场利率走廊上限的功能。刚开始推出时，隔夜SLF利率和7天SLF利率分别为5%和7%，只有当市场拆借利率超过这一水平时，地方法人金融机构才能提出申请，由央行对申请人进行审核。之后，隔夜SLF利率和7天SLF利率逐步下降至4.5%、5.5%。2015年4月至10月，央行已经连续7个月没有开展SLF操作，本次下调SLF利率，意在压低融资成本。

那么，下调利率真的会降低企业的融资成本吗？行政上的人为调低利率，就能够使得企业自动获得低成本的资金吗？要回答上述两个问题，首先要理解利率背后隐含的信息。利率，作为资金的市场价格，在均衡时包含两方面信息：一是无市场摩擦下的资金价格，二是市场摩擦程度对资金价格的调整。较高利率水平的背后，很大程度上是金融市场的低效率，抬高了资金价格。市场上的非诚信行为、合同履行不到位、法律监督约束能力低和其他制度性因素，增加了融资过程中的风险控制成本、信息成本和监督成本，进而导致了金融市场的效率损失。金融市场的低效以及较高水平的金融摩擦，形成了目前较高的利率水平，也提高了企业的融资成本。

从利率形成和资本价格调整的过程来看，降低企业融资成本的一个有效方法是提高金融市场的效率，减少市场摩擦，降低融资过程中的风险控制成本、信息成本和监督成本。市场摩擦程度的降低，在资金价格调整机制下会自动形成较低的市场利率。行政上人为调低利率，名义上看是为了降低企业的融资成本，为实体经济输送低成本的资金。其本意是好的，但难免有因果倒置之嫌，且是否能够达到预期效果还有待验证。从理论上说，在市场摩擦程度未能得到有效缓解的情况下，低效率的金融市场无法将下调的名义利率直接传导到企业。实际上企业仍然面临着低效率的金融市场和较高的融资成本。

从数据上看，此次央行对于利率上限的调整幅度较大，但调整前货币市场的隔夜SLF和7天SLF利率分别在1.8%和2.3%附近，明显低于2.75%、3.25%。因此，此次下调的实际影响可能有限，更多是对名义利率市场预期的影响。SLF作为利率走廊的上限，意味着未来货币市场利率不会超过这一上限。而就企业所面临的实际情况来看，一方面，低效率的金融市场和市场摩擦造成融资成本居高不下；另一方面，央行运用行政手段人为调低利率，试图靠政府的力量压低融资成本。政府这只看得见的手，对于资金价格调整机制的扭曲、对于利率形成机制的扭曲、对于企业融资成本的扭曲程度都有待后续进一步的研究。