复旦人民币汇率指数2016年分析与2017年展望

陈学彬 吕思聪

复旦大学金融研究院

图1：2005年以来复旦人民币汇率指数走势

一、复旦人民币汇率指数2016年走势分析

（一）人民币有效汇率指数走势分析

图2：2016年人民币有效汇率指数走势

1．总体走势

2016年人民币有效汇率大幅贬值。复旦人民币名义与实际有效汇率指数趋势一致，持续下降。名义有效汇率由年初的144.29下降到年末的135.88，下降幅度为5.83%，实际有效汇率指数由年初的151.45下降至年末的142.98，下降幅度为5.59%。与上年有效汇率指数上涨2.79%相比形成较大的反差，振幅大于上一年的5.45%（参见2015年年报）。盯住一篮子模拟指数在2016年呈现波动走高态势。模拟指数由年初的93.54上升至年末的95.75，上升幅度为2.36%，其中分别在一季度初、三季度以及四季度初出现了三轮明显的上升过程，与实际汇率指数出现较大的背离，这表明盯住一篮子货币在这些区间内出现较大幅度升值，人民币实际汇率是由于美元大幅升值而导致有效汇率下降。模拟指数与实际指数的差值由年初的50.75下降至年末的40.13。这说明虽然在经过一定幅度的回调，但人民币的币值依然有所高估。另外模拟指数的涨跌幅和振荡幅度都显著小于实际指数，显示出盯住一篮子货币在维护汇率稳定方面的显著效果。

2016年人民币兑美元汇率中间价出现了较大幅度贬值，从年初的6.51上升至年末的6.95，贬值幅度达到6.78%，波动也较为剧烈。而人民币兑美元即期汇率也出现了一定的贬值，即期市场上人民币贬值6.42%。人民币兑美元汇率模拟值（中间价）由9.12下降至9.22，模拟值与实际值的差值由2.61缩小至2.27，表明目前人民币高估的程度有所回调，人民币贬值压力有所缓解。

表1：复旦人民币汇率指数及人民币对美元汇率2016年变动情况

2．人民币有效汇率指数分段分析

根据其走势，2016年人民币有效汇率走势可以分为四个阶段：（1）第一季度的持续下跌阶段，该阶段是2015年人民币正式加入SDR之后，有效汇率持续走低态势的延续，名义有效汇率和实际有效汇率呈现大幅贬值。特别地，2016年1月，索罗斯公开宣称自己做空亚洲货币，引导市场一致性预期，使离岸市场上看空人民币的氛围达到了高峰，离岸在岸点差突破历史记录，人民币汇率大幅贬值。（2）第二季度初的小幅震荡下跌阶段。一方面，美元升值趋势有所放缓，另一方面，国内流动性相对收紧，人民币有效汇率保持震荡，呈小幅下跌态势。（3）第二季度末、第三季度初的下跌阶段。2016年6月美联储加息预期以及英国意外退欧事件导致全球金融市场震荡，人民币有效汇率和实际汇率出现阶段性下跌过程。（4）第四季度的震荡阶段。中国经济数据超过预期，经济缓慢回暖，但是特朗普政府刺激美国经济的政策、美国经济的复苏以及12月的加息政策使得美元指数进入强势上升区间，给人民币带来了一定程度的贬值压力。

二、2016年人民币汇率指数构成要素的变动分析

复旦人民币指数是以24种双边汇率、贸易权重以及价格指数等为基础，根据一定的规则编制，汇率指数的变化的背后是不同构成要素的变动，因此对构成要素分析能够更好地理解人民币汇率指数的变动。

（一）2016年人民币对美元大幅贬值，创8年历史新低

2016年，人民币兑美元汇率逐渐贬值，市场化波动进一步加剧。截止2016年12月30日收盘，相较于2015年12月31日，人民币兑美元即期汇率贬值6.72%。2015年12月21日，中国外汇交易中心公布了人民币CFETS汇率指数，强调加大参考一篮子货币的力度，从而保持人民币对一篮子货币的汇率基本稳定。2016年2月，中国央行进一步明确了人民币对美元中间价，初步形成了“前一天收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。为保持人民币对一篮子货币汇率稳定，人民币兑美元汇率走势受到美元指数变动的影响较大：当美元指数走强时，人民币兑美元中间价趋于贬值；当美元指数走弱时，人民币兑美元中间价维持平稳。最终，人民币兑美元走势表现出趋势性的贬值过程（见图3）。

图3：2016年人民币对美元中间价、即期汇率与美元指数走势

（二）2016年主要发达经济体贸易权重进一步回升

贸易权重决定了样本各货币汇率对人民币有效汇率指数的影响。传统上，发达国家贸易权重占绝对主要地位，但在2008年金融危机爆发之后，中国对外贸易区域结构进行调整，主要发达经济体的贸易比重出现了持续下降，至2013年9月份为止三大主要发达经济体的贸易权重已从2011年1月份的41.79%下降至36.36%。而新兴市场国家的贸易比重的贸易比重逐步上升，至2012年9月，八大新兴经济体的贸易权重已由2011年1月份的16.59%上升至18.91%，这种结构将是我国对外贸易发展的长期趋势，这要求在长期的人民币汇率改革中应该给予新兴市场货币更多的关注（见图4和图5）。

图4：近年来三大主要发达经济体贸易伙伴权重变化

图5：近年来八大新兴经济体贸易伙伴权重变化

不过随着发达国家，特别是美国经济的逐步复苏，发达经济体的贸易比重出现了缓慢回升，部分新兴市场国家的贸易比重继续回落。2016年，除日本外，主要发达经济体的贸易比重继续小幅回升，短期内仍应占据绝对主导地位。2016年贸易比重占据前两位的仍为美国和欧元区，已分别达16.46%和13.56%，而随着日本贸易权重的进一步下降，香港仍旧超越日本占据了第三位，贸易比重达到10.54%。另外，俄罗斯、巴西等新兴经济体国家的贸易比重下降跌出前十行列（见图6）。

图6：2016年样本国贸易权重变化情况

（三）人民币对其他主要发达经济体及新兴市场货币呈现较大幅度贬值

2016年人民币对货币篮子中的大部分货币呈现出贬值态势，其中贬值幅度最大的货币为日元，贬值幅度达到7.81%。对于四种主要货币（美元、欧元、日元和英镑），除了对英镑升值外，对其他三种货币都呈现贬值状态（见图7）。

图7：2016年人民币对四种主要货币币值变动

在一篮子货币中，人民币对英镑、墨西哥比索、伊朗里亚尔和菲律宾比索四种货币呈现升值态势，除此之外，对其余20种货币呈现贬值态势，推动了人民币名义有效汇率的下行。其中，日元、美元和港元对人民币有效汇率波动的贡献率最大，分别为16.55%、13.03%和10.05%。较高的贡献率还来源于三个地区较高的贸易权重（见图8）。

图8：2016年一篮子货币对人民币有效汇率指数波动贡献率

（四）2016年相对价格最终下调，全年呈现波动态势

相对价格反映了我国价格水平变动与一篮子货币所在国家价格变动的比值，名义有效汇率指数与实际有效汇率指数之间的差距即取决于相对价格的变动。图9显示从2016年初至2016年4月相对价格呈现下降态势，4月至8月相对价格逐步上升，最终8月之后回调。2016年全年相对价格走势与我国通胀率水平走势相反，整体较为平稳，保证了名义有效汇率指数与实际汇率指数之间较为稳定的关系。

图9：我国通货膨胀率及相对价格变化的情况

三、影响人民币汇率变动的主要因素

（一）人民币前几年过度升值积累的贬值压力在2016年继续得到释放

2005年汇改到2015年8月，人民币汇率大幅升值，复旦人民币实际有效汇率最高达155.1，升值55%，复旦人民币名义有效汇率最高达147.5，升值47.5%，特别是2014年下半年以来美国开始退出量化宽松政策导致的新兴市场货币大幅贬值，而人民币由于在“811”汇改以前基本是对美元爬行盯住，导致人民币随美元对其它货币大幅升值，从而积累了较大的贬值压力。“811”汇改以后，人民币与美元脱钩，这种过度升值积累的贬值开始逐步得到释放。2016年这种贬值压力进一步释放。使得复旦人民币实际有效汇率指数从2015年8月的最高点155点持续回落到2016年10月，基本回复到2014年初140点的水平后趋于稳定小幅震荡回升。

（二）美元加息预期之下，非美货币承压

2016年在美国加息预期下，美元呈现大幅升值。特别是，2016年11月9日，特朗普胜选结果公布后，美元指数进一步走强，并且特朗普政府减税、加大基建投资以及放松对华尔街金融监管的政策都支持美元指数在短期内继续走强。美国经济基本面超预期好转，12月美联储加息靴子落地，次年加息概率大大上升等因素都为美元指数进一步走高提供了基础。另外，英国脱欧以及欧元区政治风险的上升，极大地打击了英镑和欧元，增加了全球经济的不确定性，美元避险功能进一步发挥作用。2016年美元年指数从98.63点上升到102.3837点，升值3.74%。历史经验表明，当美国处于加息周期时，美元资产的吸引力上升，国际资本从非美国家大幅向美国回流，导致非美货币面临较大的贬值压力。在人民币参考一篮子货币汇率形成机制下，美元的大幅升值必然会导致人民币对美元汇率的贬值。特别是11月份以来，美元升值速度加快，进一步推动了人民币对美元汇率的贬值。2016年以来人民币的贬值与美元指数的上涨高度相关（见图10）。

图10：人民币兑美元汇率与美元指数走势

（三）人民币汇率形成机制市场化水平显著提高，人民币贬值的市场压力得以逐步释放

自2015年8月11日人民币汇率改革之后，人民币汇率中间价形成机制逐渐明晰，2015年12月21日，中国外汇交易中心公布人民币CFETS汇率指数，强调加大参考一篮子货币的力度，以保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。2016年2月，中国人民银行首次明确宣布实行“收盘价+24小时篮子货币稳定”的定价机制。2016年5月，央行在第一季度货币政策执行报告中公开了中间价定价公式，即当日中间价=前日中间价+[（前一日收盘价-前一日中间价）+（24小时货币篮子稳定的理论中间价-前一日中间价）]/2。该定价机制相对透明，但是也加强了人民币贬值预期和贬值趋势的相互作用，增加了人民币贬值和资本外流的压力。在人民币单边贬值的预期下，收盘价通常弱于中间价，人民币具有贬值趋势。美元走强时，如2016年10月份之后，在新的定价机制下，人民币迅速贬值；美元走弱时，如2016年2-4月，参考一篮子货币需要人民币升值，在该定价机制下，人民币升值幅度较小。由此，人民币表现出易贬难升，同时市场将此理解为政策制定者的意图，进一步加剧了贬值的预期。

（四）中国经济回暖乏力导致投资者信心不足，人民币贬值预期升温

2016年经济数据显示中国经济有所回暖，但是回暖力度仍旧偏弱。受到国内外综合因素的影响，2016年中国经常账户顺差延续，但是顺差规模较2015年同期明显收窄。相较于本年初，后两季度贸易顺差有所扩大。对于资本和金融账户而言，2016年逆差规模相较于上年有所下降（见图11）。从实际利用外商直接投资来看，2016年实际利用金额下降，外资流入增速出现下滑趋势，资金流出压力增大，人民币贬值预期升温（见图12）。

图11：中国国际收支情况

图12：FDI投资金额与同比增速

另外，中国制造业采购经理人指数PMI以及新出口订单指数在2016年3月重回枯荣线以上，PMI指数在8月份后强劲回升，经济形势有所好转（见图13）。分析背后的原因发现，2016年1-11月全国固定资产投资同比增速为8.3%，但工业投资依然低迷，同比增速只有3.3%，基建投资同比增速达到18.9%，明显高于历史水平。如果剔除基建投资的拉高因素，固定资产投资增速只有6.0%。此外，房地产投资增速的回升也成为经济增速不再下行的一个重要因素。2016年1-11月全国房地产开发投资同比增速为6.5%，而2015年全年的增速只有1%。房地产投资增速的回升与年初出台的推进房地产去库存政策有关。因此，PMI数据的强劲回升主要在于房地产行业一年多来持续繁荣所带来的滞后效应以及基建投资的高速增长，但这两大领域的繁荣又与政府的逆周期政策有关，如果政策刺激不再延续，或边际效应递减，那么，经济回升的持久性就值得怀疑。

图13：中国制造业采购经理指数以及新出口订单指出指数走势

在中国经济状况回暖乏力，实体投资回报率趋势性下降，人民币资产吸引力走低的情况下，催生了套利需求，加大了人民币贬值的预期。从近三年中国外汇储备的变化来看，2014年6月中国外汇储备处于顶峰，达到了3.99万亿美元，之后开始逐步下降。在美联储启动加息进程以及人民币两度汇改后，人民币面临的贬值压力加大，资本流出趋势明显。2016年10月，中国外汇储备规模降为3.12万亿，较最高点降低了8768亿美元，大致体现出了人民币进入了贬值周期（见图14）。

图14：中国外汇储备的变动情况

（五）在全球量化宽松的背景下，中国货币供应也超发严重，使货币购买力承受压力

从本质上讲，汇率是两种货币购买力的比率。在金本位下，货币购买力是有货币的含金量决定的。在不兑现的纸币制度下，货币购买力是由其发行的货币量与其对应的商品服务的价值量决定的。在2008年全球金融危机爆发以来，各国为了拯救危机，刺激经济，纷纷推出各种宽松货币政策。中国货币供给近十年M2大约增长了345%，M2/GDP的比例不断上升，从危机前的1.5左右上升到2015年的2.1左右。美国的量化宽松也使其M2/GDP比率有较大幅度的上升，但中国的该比率上升幅度更大。这使人民币与美元潜在的相对购买力显著下降，使人民币对美元存在一定程度的高估，从而面临一定程度的贬值压力。

图15：中美M2/GDP走势与人民币对美元汇率

四、2017年人民币汇率走势展望

（一）国际经济形势分析

1．美国经济回暖，美联储加息预期强烈，美元指数继续走强

2016年，特朗普胜选美国总统，其加大基建、减轻税收等扩张性的财政政策可能促进美国经济进一步回暖。同时，市场普遍认为扩张性的财政政策提升经济的同时也加大了通胀预期，使得美联储在2017年的加息预期也有所增强，美元指数在未来可能进一步走强。考察2016年美国经济表现，三季度GDP增速提升至3.2%，创下两年来最高的记录。在经济短期好转的情况下，美国的通胀和就业均有所改善，11月PCE物价同比增速稳定在1.4%，能源价格的拖累逐渐消除，通胀正在接近美联储2%的目标水平；11月新增非农业就业17.8万，失业率4.6%，为2008年金融危机以来的最低水平。美联储主席耶伦在12月加息后的发布会上也指出，FOMC承认了美国经济取得的进展，经济正向着美联储的通胀和就业双重目标靠近。随着美国经济复苏势头的增强，市场对美联储加息的预期也日益增强。因此，美国经济好转的基本面，加上强烈的加息预期，以及非美国家经济疲软，美元在2017年仍将保持强势地位。但是，特朗普政府推行的贸易保护主义政策、反全球化政策和赤字财政政策等刺激经济政策的实施效果仍存在许多的不确定性。另外，如果美国大选邮件门事件进一步发酵对美国政局带来动荡必然会影响美元的走势。因此，2017年美元可能在继续强势中出现较大的波动。

2．欧元区动荡加剧，经济艰难复苏，欧元将继续疲软

观察2016年欧洲经济表现，经济复苏脆弱。2016年三季度GDP同比维持在1.7%，前三个季度的增速均低于2015年同期水平，环比增速下滑至0.3%。就就业情况来看，欧元区失业率继续回落，从年初的10.4%将至10月份的9.8%，但仍处在高位。整体来看欧洲经济复苏仍然脆弱。在经济疲软，失业率居高不下的情况下，英国脱欧、美国大选和意大利宪改公投失败等黑天鹅事件加大了不确定性。同时，各成员国之间的矛盾也在不断增加，民粹主义的抬头，脱欧思潮的上升，在2017年欧洲将发生众多重要政治事件，政治不确定性增加将对经济构成拖累，欧元疲软的态势恐怕难以扭转。

3．日本经济低迷持续，日元短期走势难以改变

日本经济2016年经济持续低迷，2016年三季度GDP环比增长0.3%，低于预估值0.5%。经济长期受到通缩困扰，当前的压力仍旧较大。2015年下半年开始，通胀水平在短期的回升之后重新大幅下跌，2016年9月CPI同比增速仅为-0.6%，连续7个月为负。其中，日本人口结构的变化，是造成日本经济持续低迷的重要原因，15岁至60岁人口占比从1993年的70%下降至2015年的60%，处于各主要经济体的最低位，并且未来还会继续下降。面对长期的经济低迷，日本央行实施了低利率、甚至是负利率的政策，量化宽松持续加码，但是货币政策的效果却让人失望，同时对银行经营造成了负面的影响。同样，2008年后实施的积极财政政策对于经济的刺激效果也非常有限。宽松的货币政策和积极的财政政策在短期减轻了经济下行，但是仍旧改变长期经济增长的大趋势，预计2017年日本经济难以有较大的恢复反弹，日元继续承压。

4．新兴市场国家面临的不确定仍旧很大，不同国家的货币走势继续分化

随着美元经济的复苏和美元的持续走强，新兴市场国家仍旧面临着资本外流的压力和本国货币贬值的压力，但各国不同的基本面状况使得各国货币的走势存在差异。在当前全球经济低迷的环境下，贸易保护主义开始盛行，全球贸易总量占GDP的比重从2014年的60.2%降至2015年的57.7%，因此对出口贸易依赖较大的新兴经济体将受到更大的“冲击”。并且，特朗普相较于奥巴马有着更明显的贸易保护主义倾向，上任后可能会推出多项贸易保护措施，作为美国主要逆差来源国的中国、墨西哥、越南、印度，马来西亚等国可能受到更大损害。

（二）中国经济形势分析

中国经济基本形成了“L”型走势，2016年中国经济实现弱企稳。2016年GDP连续三个季度实现了6.7%的平稳增长。除GDP数据之外，三季度以来大部分经济数据有所回升，PMI重回枯荣线上方。经济企稳主要的原因与房地产去库存政策以及基础建设的高速增长相关，除去基建和房地产，经济增长的内在动能仍旧疲软。2017年拉动经济的三驾马车，消费仍将低速增长。虽然人民币的贬值有利于刺激出口，但在全球经济疲软和非美货币竟相贬值的情况下，对出口的刺激作用有限。而特朗普政府可能推出的重点针对中国的贸易保护政策对中国的出口增长将带来较大的制约。投资将仍然是拉动经济的主要动力。但由于中国整体经济的杠杆率过高，潜在的系统性风险较大，进一步加杠杆刺激经济的余地很小。预计2017年，中国整体经济将继续维持中低速增长，由于美国反全球化倾向可能导致的外部环境的恶化，中国经济复苏的不确定性可能上升。

从政策面来看，考虑到金融去杠杆、控制房地产泡沫、稳定汇率以及物价回升等因素，2017年货币政策将由2016年的中性偏松转换为中性偏紧。财政政策方面，2016年实际执行的狭义财政赤字较2015年有明显提高，预计2017年扩张速度放缓。2017年可能发行特别国债，全部或部分取代专项金融债支持经济增长。同时，债务置换规模或将上升，PPP示范项目继续发力，2017年广义财政仍存在扩张。2017年国内外不确定性增加，宏观政策主基调或将继续求稳，改革的部分可能不会太大，但是更加注重实效，供给侧改革继续推进。

（三）2017年人民币汇率走势展望

1．人民币有效汇率指数将小幅盘跌

中国经济的逐步企稳和高杠杆带来的潜在风险的加大，以及国际环境的更加动荡的风险，使2017年中国宏观经济政策重点将从更加偏重稳增长转向控风险、调结构。宽松的货币政策的逐步收紧，将有利于减轻人民币贬值的压力。

2015年下半年以来人民币汇率较大幅度的贬值，已经释放了大部分过去过度升值带来的贬值压力。复旦人民币实际有效汇率指数从2015年8月的最高155点回落到2016年底的143点，回落8%左右。如图16所示，如果根据贸易差占GDP比重作为衡量贸易失衡的指标，对超过3%的失衡情况进行趋势调整，则盯住一篮子的复旦人民币实际有效汇率模拟目标2016年底在134点左右，而实际指数在143点左右，实际有效汇率仍存在5-6%的高估。由于这种高估并不可能一步调整到位，因此，估计2017年复旦人民币有效汇率仍将小幅回调，波动幅度在2-3%。

由于经济尚处在初步企稳阶段，预计2017年我国通胀率温和波动，不构成持续上涨趋势，价格指数水平可能继续保持稳定态势，因此实际有效汇率与名义有效汇率走势相当。

图16：以贸易均衡作为衡量有效汇率合理水平的指标调整情况

2．人民币兑美元汇率将小幅震荡贬值

正如以上分析，在市场化程度进一步提高的参考一篮子货币的人民币汇率形成机制下，人民币对美元的双边汇率既受一篮子货币汇率的影响，也受美元汇率本身变动的影响。2017年初中国外汇交易中心人民币货币篮子的扩大，美元权重的调低，将进一步促使人民币与美元脱钩。

在过去两年人民币汇率贬值压力得到较大幅度释放的情况下，人民币进一步大幅贬值的空间并不大。除非出现威胁到国家金融安全的系统性风险事件，中央银行对外汇市场的直接干预将不太会发生。而对一些套取国家外汇的行为，将会在已有的监管框架下通过更加严格地执行相关监管措施来加强管理，资本的外流将会受到更加有效的管理。其对人民币形成的贬值压力将有所减轻。

如图17所示，由于人民币对一篮子货币汇率仍然存在一定的回调压力，其对应的人民币兑美元汇率还存在5-6%的贬值空间。但人民币对一篮子货币汇率在2017年并不一定会完全调整到位，估计由此带来的人民币兑美元汇率的调整幅度在2-3%。但在美国加息，美元震荡升值背景下，要保持人民币对一篮子货币汇率的相对稳定，人民币对美元也将被动升值，估计幅度也在2-3%。但特朗普经济政策实施效果的不确定性和欧美政治动荡的不确定性，带来的美元走势震荡在所难免。因此，2017年的人民币兑美元汇率也可能出现一定幅度的震荡，波动空间在6.9-7.3之间。

图17：人民币兑美元汇率变动情况