蒋正阳，西北大学凯洛管理学院副教授，NBER研究员，斯坦福大学金融学博士，国际金融与宏观经济学领域的青年领军人物，从事货币与安全资产供给、国际货币体系、财政与货币政策等方面的研究，在经济学期刊Journal of Finance, Journal of Financial Economics, Review of Financial Studies, Journal of Monetary Economics等发表多篇有影响力的论文。此前，蒋正阳教授应邀为复旦经院讲授蒋学模经济学讲座课程”Exchange Rates and the Architecture of International Monetary System”. 课后半岛·体育bob官方网站王永钦教授对蒋正阳教授进行了一次深入的英文访谈，下面是访谈的中文版。

01 国际宏观经济中的“谜题”

Q1：自从 Rogoff 和 Obstfeld 的书（Rogoff, Kenneth, and Maurice Obstfeld. 1996. Foundations of International Macroeconomics. Cambridge, Massachusetts: MIT Press）出版以来，国际宏观翻开了新的一页，尤其是在 2008 年金融危机之后。那么第一个问题是，相比于经典教科书，现实世界发生了怎样的变化？

蒋正阳：经典教科书中的宏观模型认为金融的影响仅限于资本市场，而对实体经济的作用非常有限，因此这些模型没有将金融部门纳入考量。但2008年金融危机及其带来的经济衰退充分证明了现实情况并非如此。对投资者风险偏好的冲击不仅影响了资产定价，更深刻影响了实体经济变量的波动。我们应该认识到将这些金融成分纳入宏观模型的重要性。

Q2：您在课上给大家介绍了国际宏观领域的许多“谜题”（puzzles），您能给大家再介绍一下吗？您认为这种新的金融视角能否解决国际宏观领域现有的“谜题”？

蒋正阳：关于第一个问题，我先大致介绍一下这些“谜题”（puzzles）。这些“谜题”主要源自于从封闭经济体的宏观模型推广到两个及两个以上国家的国际模型时，我们虽仍可以得出汇率等各国经济变量的相关性，但与封闭经济模型不同，开放经济模型的结果与现实存在诸多不符，我们将其称为“谜题”。

例如，一个“谜题”是汇率的波动性。如果投资者像定价其他资产一样定价汇率，那就很难理解为什么汇率波动是如此平稳，而其他资产如股票的波动性却比汇率波动大得多。又如，另一个“谜题”是为什么持有某些货币会比其他货币获得更高的回报。这可能是由风险溢价驱动的，作为使用某些货币要承担更多风险的补偿。第三个“谜题”是汇率和其他经济变量之间的关系。从宏观模型中可以推导出汇率和其他宏观经济基本面之间的相关性，但在实证中这种相关性并不明显，甚至与经典模型预测的相反。关于第二个问题，金融在国际宏观模型中的应用是如何解决这些“谜题”，我认为目前还有许多问题等待探索，许多“谜题”都和金融有极大的联系。例如，风险溢价其实也是金融和封闭经济下资产定价的核心内容。目前我们开始应用一些为国内资产定价的标准资产定价模型来为汇率定价，这些模型确实给出了合理的结果，如某些外币回报率更高的原因在于它们的回报率相对于本国货币更具顺周期性。这些标准资产定价模型中的很多设定都是有道理的，比如定价核或边际效用等。然而，在标准定价模型之外，金融会引入楔子，例如偏好或边际效用中的摩擦等。边际效用中的额外组成部分有助于理解汇率和总消费之间的关系。我在课程中举的一个例子是，更长期的风险主要是由某种非当期、但在未来可能会持久但缓慢发生的因素驱动的。即使汇率与当前总消费增长的相关性很弱，但长期增长对汇率可能也很重要，因此，在定价模型中应该考虑这些长期因素。另外，关于这部分的探索还远未完成，这就是这个领域仍然非常值得学习和研究的原因。第一个挑战是，汇率和总消费之间还存在一些负相关关系。无论是否考虑市场的不完全性，如果我们想解决汇率波动性和相关性的“谜题”，就需要将货币风险溢价缩小至零。因此在解决一部分“谜题”（即周期性或波动性）与解决另一部分“谜题”（即风险溢价）之间存在权衡。这意味着为了更好地理解国际宏观经济，我们需要研究的不仅仅是引入金融成分。第二个挑战是，除了解决汇率作为价格的“谜题”之外，我们还需要理解投资组合失衡（imbalances）和资本流动等问题，比如为多个“谜题”、两种视角（价格和数量）提供联合解决方案。

Q3：更进一步，对于贸易视角（trade view）和金融视角（finance view），您能否比较一下这两种视角，并且介绍一下这两种视角下的“谜题”吗？

蒋正阳：我认为这两种视角是对国际贸易汇率的不同思考方式。

贸易视角是基于出口等贸易量与汇率之间的关系。尽管现代贸易文献更加复杂，且贸易条件和实际汇率可能会有很大差异，具体取决于人们如何签订贸易合同，但首先，汇率和贸易量之间应该存在某种关系。而金融视角则是将汇率视为某种资产，投资者像对其他资产定价一样对汇率进行定价。大多数模型都可归纳为两种视角，有的模型从消费者或跨国公司（如贸易公司）的角度来看，有的模型从投资者的角度来看。简单来看，在贸易视角中更关注供给方，比如生产力差异或禀赋差异，以及更关注它们如何推动汇率变动；而金融视角更多关注的是需求方，对外国资产或货币的需求是汇率的首要驱动因素。和所有经典的经济模型一样，需求冲击和供给冲击可能对价格和数量之间的关系会产生不同的影响。所以这两个视角在这个意义上是非常互补的。采取哪种视角应取决于所研究的资产类型，我们需要了解哪些力量占主导地位，什么是汇率真正的主要驱动因素。这两个视角是同等重要的，比如商品市场也存在需求冲击，人们对不同的商品的偏好可能随时间变化。所以这两种视角的区分并不是特别清晰，但我认为这是思考为什么存在“谜题”的好方法。

02 研究方法和内容

Q4：您可以介绍一下您的研究方向吗？

蒋正阳：首先，我的工作深受Oleg Itskhoki的影响，他为我们所有研究国际宏观经济的学者树立了一个很好的榜样。首先超越了摩擦和资本市场视角，只将这些成分放进完全市场的模型远远不足以解决所有“谜题”，而且建立与经济数量相关的模型从技术上和经济学含义上都是一个挑战。在过去的五到十年里，一个重要认识是市场是分割的、不完全的。引入市场分割，就好比在投资者的欧拉方程中打入了楔子。传统上，这个楔子基本上是交易成本，但现在，我们发现其实更复杂，例如在Itskhoki-Mukhin模型中，这个楔子来自于市场分割和金融中介。

受强调金融中介作用的宏观金融领域的文献影响，基于便利性收益（convenience yields），我和合作者对楔子有全新的解释。人们从安全资产或特殊资产（美国国债）中获得的非货币收益，可能源于流动性或安全性的溢价，或者源于在回购市场上可以将国债作为抵押品。所有这些便利性收益都会在定价方程中形成一个楔子，我们的工作表明这个楔子对于理解汇率变化及其与其他经济变量之间的关系非常有用。接下来，对比一下我与Oleg的研究。大多数Oleg的研究是关于两个对称的国家，包括冲击和动态，比如研究完全市场、金融冲击、或贸易冲击对汇率波动产生的影响。但是，考虑到美国和欧洲之间，或美国和中国之间的情况，国际货币体系可能是不对称的。美元是目前主要的储备货币，在此之前是英镑和其他国家的货币，新的视角必须反映这种不对称性，这就是我和合作者研究的问题，例如我与 Hanno Lustig以及 Arvind Krishnamurthy的研究。我们还尝试将便利性收益嵌入到包含金融加速器的周期模型中，发现在极端情况下对安全资产的需求是不对称的。美国国债存在着便利性收益率，而且便利性收益率在危机时期增加，但外国债券仍然是有风险的，没有这些额外的好处。这不仅增加了美国和外国之间无条件的差异，也增加了周期性，意味着美国债券在全球危机或经济衰退时格外特殊。我们希望大家能通过便利性收益了解当前世界中的不对称性或不平衡性，这就是我在 Oleg 的研究基础之上构建的工作。

Q5：不对称性确实是一个问题，最近关于全球金融周期的文献也强调了这一点，比如 Helene Rey 的研究。您能具体介绍一下这种不对称性吗？

蒋正阳：美国和外国之间的不对称性是研究的中心问题。从美国的资产负债表来看，美国购买外国的风险资产，这些购买的融资是美国从世界其他国家借款得到的。因此，美国对外的资产与负债天然存在不对称性。

国债是美国向世界其他国家发行的安全资产的主体，这一点很像银行。银行的负债端是安全的存款，而其资产端是有风险的贷款；特别地，在存款利率远低于贷款利率的基础上银行还会收取加价，即使在调整了风险差异之后也是如此。这一点也适用于国际不对称，美国国债也更贵，或者说，美国以非常低的利率使用国债为其赤字融资。通过这一点可以理解为什么美国国债在国际货币体系中如此重要。另外还要考虑资产定价。如果将国债的定价与一些其他资产对比，会得到一个较符合现实的便利性收益率，这意味着美国国债的价格高于只用 SDF 模型或定价模型得到的价格，实际上美国国债拥有更高的额外收入。

Q6：这和 Chenzi Xu 与 Arvind Krishnamurthy 等人最近的研究一致，他们研究了历史上为什么一些货币如美元能够成为主导货币。您能介绍一下对国债和主导货币的看法吗？

蒋正阳：关于主导货币的论文有不少，很多也和金融视角有关，比如 Krishnamurthy，He and Milbradt（2019），Farhi and Maggiori（2018），以及Coppola, Krishnamurthy, Xu (2023)。美国国债成为主导储备资产的一个视角是协调问题（coordination），即美国国债和其他美元债的市场越厚，美元就更容易成为主导货币。这方面，也可能存在其他潜在竞争者，比如欧元债券或德国债券，比如现在或未来的人民币资产。

人们希望他们的储蓄是投放在无风险的资产中的，因为基于 Ricardo Caballero 的研究，这是他们决定投资组合和储蓄的重要组成部分。如果市场上缺乏风险规避的机会，最终市场出清的均衡可能会通过缩减总需求来达到，这对实体经济来说是非常不利的。因此，投资者需要做出决定，而且需要考虑其他投资者的做法。粗略地说，它类似于 Diamond-Dybvig 的银行模型。美元成为最安全资产，这个均衡取决于投资者有这种信念（自我实现的均衡）。这个均衡是可持续的。当然也可能会发生变化，也许其他国家正在崛起，也许美国的经济基本面，特别是我研究的财政基本面也会随着时间的推移而改变，投资者可能会开始担心这些储备资产的质量，这些都可能会改变目前的均衡。根据协调问题的博弈，我们知道这种改变可能非常迅速，而且可能是非线性的。因此，研究这个具有非常重要的实际意义。

Q7：美国的确有点像世界银行，以国内市场的回购、国际市场的外汇掉期来提供流动性。在课程中，您还提到了另一种角度来看待这种不对称性，类似于保险机制。您是否能更全面地介绍一下美国的这两种角色？

蒋正阳：首先从金融角度谈起，我认为不对称性可以从两个角度来看。第一个角度是美国向外国提供保险，尽管美国没有真的在承保保险合同，而是通过美国购买外国风险资产和外国人购买美国安全资产的方式。这是一种保险安排，因为在经济景气时，风险较高的资产有较高回报，外国人的资产升值，美国将获得更高的收入。但是在经济不景气的时候，风险资产贬值，安全资产升值，所以那时候外国人会很高兴把钱存到美国资产上，他们升值了，而美国吃亏了，因为美国投资到更有风险的外国资产中，这些资产的价值会下降。因此，国际转移是跨期的，美国在经济下行时把财富转移给外国人，在经济上行时从外国人那里得到更多的财富。总体而言，由于美国正在承担更多风险，因此美国通过投资国外市场和使用安全债务融资，获得了平均意义上的收入。这就是我所说的美国为世界其他地区提供保险的意思，类似于 Rey 的研究。第二个角度是和第一个角度互补的。第二个角度是美国在提供储备资产，这些资产拥有便利性收益，所以全球对这些安全资产都有需求，因为安全资产是缺乏的。由于刚刚讨论的协调问题，处于均衡状态的美国提供了这些安全资产的很大一部分。这意味着便利性收益，或这些资产的溢价，是随着时间变化的，这也会影响汇率和国际财富转移的变化。关于这一点，我与 Arvind 和 Hanno 有一篇最新论文认为，这会引起另一种类型的国际转移。这对于理解国际货币体系的安排很重要，因为在经济不景气时对安全资产的需求更大，在危机时大家寻求安全资产（flight to safety）。因此美国安全资产所拥有的便利性收益率不仅是在今天，而且也是在目之所及的将来，因为这些是持久的，至少不完全是暂时的。美国能从便利性收益中获得更高现值的收入。因此在经济不景气时，在美国通过向外国提供保险来向外国转移财富的同时，美国还会获得了额外的收入。这两个角度可以相互抵消，最终的正负取决于我们正在研究的变量。我们相信这两个角度对于理解美国与世界其他地区之间的财富转移和汇率变化非常重要，这是美元或美元安全资产的两个重要作用。其次，除了金融角度之外，美元作为贸易货币或计价货币也发挥着重要作用。

Q8：在2008年金融危机和2020年新冠疫情冲击下，美国甚至是世界的中央银行，作为最后贷款人向外国央行提供到期额度等。您如何看待这个问题？

蒋正阳：实际上，这也和便利性收益有关，因为在危机时，美国之外的经济体对安全资产的需求很大，对美国资产的需求很大。在金融危机时，无套利利差或便利性收益率会飙升。央行互换额度用于提供流动性，通过央行注入更多的美元，然后再注入国外。它可以帮助缓解便利性收益率的飙升，但更重要的是，这对于提供金融稳定性可能非常重要，因为当外国中介机构的流动资产耗尽时，可能会产生一些非常严重的冲击，比如违约问题。

03 国际金融问题

Q9：在2008年金融危机之后，传统的观点需要更新，比如两难问题和三难问题。您能给我们简单介绍一下吗？

蒋正阳：这个问题源于布雷顿森林体系，在美元与黄金脱钩之后，美元汇率也没有崩溃。反而相对于布雷顿森林时代，如今世界更依赖美元了。即使是浮动汇率，各经济体的利率政策仍然受到国际金融市场的影响，包括美元和便利性收益率的变化。蒙代尔不可能三角就是指在资本自由流动的前提下，如果是浮动汇率，那么货币政策可以保持独立性，而如果是固定汇率，就不能保持独立的货币政策。

这基于大多数发生的事情是利率冲击，而且是无风险利率冲击，因此汇率会随之调整。但现在要考虑风险溢价，人们有不同的风险承担；而且现在存在金融中介，事情变得更复杂了，因此人们对安全资产有需求。由于存在便利性收益，仅通过使用浮动汇率来抵消这些是非常困难的，因此美国之外的经济体，尤其是小国，其国内的贷款和金融状况仍会对外国冲击做出反应，即使他们有浮动汇率。一个具体的例子是美国货币政策有溢出效应，一旦美国提高利率，全球经济状况和金融状况都会收紧，这不仅会影响资产价格，还会影响流入经济体的资本流入。这就是两难问题，浮动汇率已经不足以隔绝外国经济的影响。最近的研究和金融摩擦、全球金融中介以及便利性收益率有关。这些方面提供了美国货币政策或美国冲击对外国产生影响的特殊渠道。我的研究还指出，美国的政策不仅对外国有重大影响，而且外国之间也有增强作用，因为当一个外国陷入困境时，它可能会减少其美元流动性供应，减少一般性美元融资，这也会影响其他外国经济体。如果存在从一个经济体到另一个经济体的连锁反应，无论是否存在来自美国的最初冲击，都可能会使情况变得更糟。

Q10：很多经济体，包括中国等发展中经济体都缺乏安全资产，他们应该如何应对美国货币政策的变化呢？比如量化紧缩政策？

蒋正阳：各个央行的政策工具箱中除了货币政策之外还有一些其他手段，比如外汇干预，当然这需要财政支持。如果政府拥有健康的财政预算，就可以通过买卖外币来干预外汇市场，管理流动性和汇率水平。但如果政府的财政空间用尽，而且也耗尽了外汇储备，那么财政支持就是不可信的，这就可能成为这些经典投机攻击的目标，引起货币危机。因此最重要的是政府拥有可支配的资源，在最糟糕的事情发生前就拥有足够的子弹，这是过去的重要教训，在过去三十年里，随着国际一体化程度不断提高，东亚、南美及世界许多地方发生了许多次金融危机。这就是我对周期的理解。

同时，存在一种趋势，即所有这些国家的债务都在增加，特别是政府部门正在积累大量债务，不仅仅是在美国，所有国家的债务水平都在上升，有些国家的债务与 GDP 的比率甚至比美国更高。这也可能导致政府崩溃，大量债务透露出毁诺的迹象，可能是违约，也可能是恶性通胀，但无论哪种方式，对本国和外国都是一个大问题。过多的政府债务确实是一个问题。

Q11：2008 年之后，监管框架扰乱了国际金融体系，似乎带来了大量成本。您怎么看待这些现象？您认为这将如何影响资产定价和总体的实体经济？

蒋正阳：首先，它们现在成为了资产价格的首要驱动因素，学术界有很多相关工作来描述金融管道系统的改变和市场微观结构的改变。有些情况令人担忧，随着额外的监管，银行和金融中介机构受到了更多限制，因此每当出现大冲击时，比如 2020年3月，他们就没有足够的灵活性来应对，这对资产定价也产生了影响。

事实上，与第二次世界大战后的任何重要时刻相比，世界上的债务要多得多，并且许多国家现在都依赖于这种高债务模式，可能会加上一些金融抑制措施来维持现状。这是一个结构性问题。

Q12：大多数人认为这只是个市场结构问题或金融管道问题，但您认为这有更深层次的结构性问题，也许是市场微观结构问题。您能否具体谈谈这一点？

蒋正阳：我和 Hanno，Stijn以及 Mindy（晓岚） 的一篇文章是关于欧洲国债的，我们研究了欧洲债券便利性收益率的差异。目前的文献与市场微观结构相关，比如欧洲央行提出，想要实施一个提供更多流动性的政策工具，以帮助陷入困境的债券。但我们提出了一个宏观视角，这些便利性收益率与不同政府的财政状况之间存在非常密切的关系，因此货币联盟中的某些外围国家的便利性收益率较低甚至为负的便利性收益率也就不足为奇了，因为他们的财政基本面较弱，这与当前的基本面或投资者对其未来基本面的预期有关。在论文中，我们提供了这个理论和一些实证，表明债券价格的差异可归因于这些欧洲国家在财政能力方面的结构性差异。美国国债也有类似的情况，在某些时期内很难出售，这也可能是这种结构性问题导致的，尽管美国仍然是储备资产的主要重要部分。

Q13：在历史上，主导货币不断变迁，主导货币可能代表的某种权力。您能介绍一下吗？

蒋正阳：我们可以从现代美国开始探讨这个问题。政府发行债务的规模远远超越其财政现金流的现值，而这是其权力体现的一部分。这就是我们在较早的一篇论文中发现的美国公共债务难题和估值难题。

同时，这不是美国在现代的特殊现象，实际上在不同国家、不同历史时期都存在这种现象。我们发现，只有占主导地位的储备资产，才享有这种额外的财政能力，即超出财政支持的政府债券发行，可以用财政现金流量的现值来衡量。这种现象也发生在二战前的英国。而在英国接手这一主导地位之前，荷兰债券也是一种非常重要的安全资产，他们也享有这种额外的财政能力。当荷兰和英国失去了过高的特权时，他们的财政能力也崩溃了，所有的债务都必须得到财政支持。

这就是我和泽丰，Hanno，Stijn，Mindy（晓岚）在论文中发现的内容，我们认为这对于思考过去可能非常有趣，因为这种优势地位不会永远持续下去。就荷兰和英国而言，除了金融动荡之外还经历了一些战争，动摇了他们的地位。一旦被迫完全以财政支持，就可能会发生动荡。英国成功地改善了财政状况，最终没发生很严重的问题；但荷兰不得不用整个 19 世纪来从这次市场崩溃中恢复过来，在很长一段时间内，荷兰债务的市值只有百分之三十的面值。因此如果主导货币问题没有得到很好的管理的话，就可能导致非常糟糕的硬着陆。

Q14：中国正在成为世界最大贸易国，还应进一步构建国际金融网络。您怎么看待人民币成为主导货币的前景？

蒋正阳：首先，我认为主导货币的变迁是非常非线性的，因此向上或向下可能都很难预测。如果应用这种基于协调问题的模型，也可能会得到与现实不一致的结论。我们可以用博弈论等理论模型解释波动性，但我们无法预测这种情况何时发生，可能会在某一时刻达到一个协调，然后在另一个时刻转移到另一个平衡，它超出了我们经济学家的控制范围。

另一个提供流动性或提供贸易的国家，比如中国，其所做之事可能与美国完全不同。美国和中国之间有很多不同之处，比如中国是净储蓄国，而美国是净债务国；又如中国主要专注于工业，而美国现在更多地关注第三产业。这些差异意味着中国模式可能完全不同，之前的研究方法可能不适用。同样的事情发生在从英国到美国的过渡中，英国是一个殖民者，在世界许多地方都有殖民政府；而美国更像是一种金融力量。因此，我也很好奇会发生什么，比如最近的发展是人民币互换额度。但我认为，尽管用美国发生的情况来预测将会发生什么或中国打算做什么是愚蠢的，但最重要的是要有一个符合比较优势的计划。这其实很有趣，目前还没有看到任何关于它的理论。中国正在推行央行数字货币。在支付宝、腾讯支付和其他类似支付方式的基础上，我们可以量化这些支付工具的溢价。央行数字货币也类似于这些支付工具，至少从用户的角度来看是类似的。通过研究各种支付手段，我们可以了解中央银行数字货币的属性，以及大投资者真正喜欢的支付手段。在研究中，我们使用了支付宝的数据来聚焦数字交易，研究数字支付工具的流动性溢价。在未来，人民币资产不一定会成为传统意义上的储备资产，但也许可以作为一种数字资产，以一种全新的方式来支持其他类型的资产。可能会有创造性的方式来对数字资产进行融资和支持。这个问题的答案不确定，但这是一个非常有趣的问题，尤其是这些数字支付工具目前在中国广泛普及，这可能是一场金融革命之外的技术革命。我认为，民营企业对这方面也会有贡献，如果支付宝或阿里巴巴的生态系统逐渐发展到国外，也许就会从东南亚或其他地方开始走向世界，然后可能很容易地作为一种支付方式被央行接受。

Q15：最近媒体热议的问题之一是有很多国家减少了美元储备。美国如今（比如在俄乌冲突中）可能将美元和国债武器化了。您如何看待这种趋势？

蒋正阳：我认为各国减少美元储备反映的是人们对于现实状况的期望，因为尽管这是一个政治决定，但更多的也是一个财务决定，所以这可能就是我所说的主导货币的结构性的缓慢变化。

如果只考虑如何主导货币的机制，以及制裁如何影响它的地位，最近有一些理论研究了制裁会如何影响其他人使用这种货币的意愿。现在外国投资者可能会担心他们的投资是否能继续持有国债资产。在这种协调问题的框架下，美国的制裁将损害其声誉，因为一旦一些人离开以美国为基础的体系，其他国家可能也会产生离开美元的动机，因为他们想要就国际贸易或仅用于财务目标的储备资产协调一致。我认为我们刚刚讨论的所有这些系列都有助于思考这个问题。更有趣的是看整个事件的整体过程。比如在 covid 时期，尽管这就像一次危机时期，但外国实际上早已开始离开美国国债市场，甚至在俄乌冲突之前。这一次与 2008 年有很大不同，因为那时外国购买了大量美国国债。美国国债持有者的相对持有量已经发生了变化，尽管这个变化还比较小，但这确实是一个非常突出的事实，即 2020 年的危机与 2008 年的危机在外国人是否有兴趣购买美国国债这一点上已经截然不同。

Q16：您认为是什么发生了变化？

蒋正阳：我不知道具体发生了什么，但我认为这可能源于 2020年3月美国财政部加息的时候。可能有微观上的问题，比如何治国老师的一篇论文中提到了回购市场和市场流动性，其他一些论文谈到了货币市场，这些都是我们预计国债市场会出现混乱的原因，我认为人们还可能担心财政问题，或者担心广义上的经济基本面。在 2020 年发生的另一件事是，美联储购买了国债新发行量的 100% 以上，这可能是 2020 年价格稳定的原因。

Q17：在历史上，主导货币不断变迁，主导货币可能代表的某种权力。您能介绍一下吗？

蒋正阳：我们可以从现代美国开始探讨这个问题。政府发行债务的规模远远超越其财政现金流的现值，而这是其权力体现的一部分。这就是我们在较早的一篇论文中发现的美国公共债务难题和估值难题。

04 新的问题

Q18：在过去的十年中，国际金融领域有很多新的进展，您也是这个领域的领导者之一。现在让我们展望未来，您认为其中最吸引您的开放性问题是什么？

蒋正阳：实际上，我们已经谈到了其中一些问题，包括世界的结构性变化。技术上，我们需要开发一些模型或分析框架来思考所有这些事情，这可以帮助我们走得更远。我们一直讲模型对数线性化，并使用一些技巧来确定投资组合分配，尤其是在宏观方面一直是这么做的。但它所做的是关注一阶动态，而我们所讨论的风险溢价是一个二阶动态，并且有非常重要的作用。因此，我们需要做更多的全局解决方案，以便更好地理解这一点。

有几种方法可以做到这一点。一个方向是彻底走向数值解，当然存在一些优缺点。另一个方向是更复杂的模型分析，例如 Anna Pavlova 和 Roberto Rigobon 的研究，他们解决了一个相当复杂的基于市场不完全假设的投资组合和汇率动态的问题。仍然有很多事情值得去做，让模型不断发展。这可以帮助我们免于忽视重要的高阶动态，我认为这确实推动了许多问题的发展。即使在政府债务和财政基本面的估值方面，我们发现二阶量、动量和贴现率对于推动财政能力也是非常重要的。

05 给学生们的建议

Q19：我们想代表博士生问您一些问题。首先，您现在是宏观金融界的新星。作为一名博士生，你如何在斯坦福高效地度过这五年的生活？

蒋正阳：实际上，几天前我刚和其他一些教授进行了这方面的谈话，我的观点有一些分裂。一方面，你需要广泛阅读，不仅仅是最近的文献，也可能是一些相关的东西。比如我在读一些关于货币史的书，其中最喜欢的一本是The Lords of Finance。我还读了不少凯恩斯的书，我对他如何评论这种国际补偿、资本流动和汇率特别感兴趣，比如A Tract on Monetary Reform。因此，广泛地阅读是好的，因为实际上很多东西已经被前人思考过了，不要“重新发明车轮”。但另一方面，在开始写作前就读完所有的文献可能也是不好的，因为这样会把自己限制在人们已经做过的事情上，你会有一些边际上的改进但无法取得重大突破，甚至可能导致你认为在相关方向已经没有其他内容可写了。所以，我在这里的观点是，阅读经典书籍是很有用的，它能帮助学生掌握一些工具并让他们明白不要重复别人已经做过的工作。而除此之外，我想与其他人一起思考和讨论相关内容也会很有帮助。

Q20：在过去的几年间，您笔耕不辍地撰写了许多优秀的文章。能请您分享一下相关经验吗？

蒋正阳：首先，我一直和相同的合作者写作，因为我们有相同的工作习惯与体系，使协同工作更有效率。其次，我认为在同一个领域进行写作是非常有帮助的，因为这有助于你成为该领域一个专家，使你对自己的工作和其他人所做的工作有一个更全面的看法，同时对文献的发展方向有更好的认识。这样，在该领域写第二或第三篇论文就会变得更容易。

Q21：您还有什么要告诉学生们的吗？

蒋正阳：实际上我想说最后的一件事是，人工智能确实改变了我们的工作方式。现在我已经开始使用Github Copilot进行编程工作的辅助，它基本上是ChatGPT的编程版本，而且相当强大。在知道大致的工作内容后，它可以自动完成许多编程中的繁琐部分。所以，我认为学生们应该拥抱这些新技术，它们可能会彻底改变我们的工作方式。