7月5日，在复旦大学金融研究院、上海国际经济与金融研究院课题组主办的科创板注册制改革研讨会上，复旦大学金融研究院教授张宗新表示，科创板试点注册制改革是中国资本市场改革的“双重突破”，即资本市场基础制度变革的红利与国家科技驱动战略的市场支点。

在张宗新看来，科创板试点注册制改革积极探索市场化的发行定价机制，通过制度变革构建市场参与博弈行为与市场化定价机制，寻求新股发行定价监管难题的突破点。建议以科创板为试点，率先实施日内单次T+0交易机制。

资本市场改革双重突破

科创板注册制实现了中国资本市场改革的“双重突破”。张宗新表示，科创板注册制以“硬科技”为突破口，快速弥补新兴产业结构“短板”，提升要素生产率，同时也是资本市场基础性改革的突破口。中国资本市场正在有效发挥要素配置枢纽、政策传导枢纽、风险防范化解枢纽、预期引导枢纽等重要作用，而科创板与注册制改革则是“枢纽中的枢纽”。在张宗新看来，中国资本市场改革具有“试验田”效应，完善中国资本市场基础性制度，通过A股市场边际性改革，实现中国金融供给侧改革，实现中国资本市场“二次变革”。一方面，科创板是国际科技驱动战略的资本市场支点。上交所推进科创板战略实施以来，中国资本市场的产业结构得到明显优化。科创板科创属性与新经济产业特征明显，截至6月30日，科创板受理及上会147批次、389家企业，主打信息产业、生物制药与高端装备制造。另一方面，科创板是资本市场基础性改革的突破口。注册制改革是资本市场基础性制度的重大变革，是中国资本市场改革与功能的再造工程，是2005年股权分置改革之后中国资本市场近十年来最重要的一次资本市场制度重大改革。

信息披露监管五大要点

张宗新强调，实施股票发行注册制改革，其基本内涵和核心要义包括两点：其一，政府与市场关系的重新界定。注册制意味着市场要在发行上市领域起决定性作用，同时更好地发挥政府作用，这意味着以“选择权交给市场”为导向的对政府和市场关系的深度重构。其二，以信息披露为核心。试点注册制要坚持“以信息披露为核心”的监管体系的去权力化的市场化重构，注册制的所有流程环节，从事前、事中、事后，都必须以信息披露为核心来统筹安排各项制度。对于推行注册制改革，张宗新认为，信息披露监管要点主要在于以下方面：一是摒弃注册制改革是监管弱化的误区，信息披露监管是“注册制三角”的核心。在注册制改革实践中，发行人、监管部门与信息披露构成了“注册制三角”，而信息披露监管是“注册制三角”的核心。二是监管模式的转变与监管角色的“再定位”。三是科创板试点注册制信息披露的“新三性”特征，体现科创公司信息披露的充分性、一致性和可理解性。四是注册制改革强调信息披露的各方责任，证券服务机构须承担“守门人”角色。五是强化投资者权益保护，是注册制改革的根本要义。

推进IPO询价机制改革

关于注册制改革的IPO定价效率与运行效率，张宗新表示：“从科创板市场运行效果看，放宽涨跌幅限制等交易制度改革并未引起市场过度波动，相反较好地促进了市场充分博弈，加快了均衡价格实现，提高了定价效率，达到了科创板交易机制尝试性改革的预期效果，并辐射创业板改革。”“针对我国困扰资本市场新股发行定价的‘老大难’问题，科创板试点注册制改革积极探索市场化的发行定价机制，通过制度变革构建市场参与博弈行为与市场化定价机制，寻求新股发行定价监管难题的突破点。”张宗新表示。IPO询价机制改革与二级市场定价市场化，将逐渐彻底颠覆A股定价模式：一级市场，取消23倍PE(市盈率)的发行定价限制，新股IPO溢价分化程度明显减小；二级市场，投资者博弈交易定价而非限制定价(尤其前5个交易日)，有效抑制了科创板市场中的IPO抑价率。在张宗新看来，核准制下，新股上市后脱离基本面的连续涨停严重影响了定价效率，带来了价格扭曲；而注册制询价定价机制改革，让市场更好地发挥价格发现功能，带动了全市场的价格认知，使得股票价格能够较为快速地回归理性区间；次新股二级市场表现差异明显趋大，多空双方在股价估值判断上的充分博弈，甚至出现“破发”，考验投行与投资者定价能力。此外，“新股首日价格管制会加剧IPO溢价程度，容易助长新股投机。因此对于科创板企业而言，取消首日涨跌幅度的限制，反而有助于促进新股上市初期市场充分博弈，较快产生合理定价。”张宗新认为，市场通过投资者充分博弈较快形成了均衡价格，信息得以更快速地融入股价，同时市场情绪也被及时地反映在股价之中。

建议引入单次T+0交易

5月29日，上交所在回应2020年全国两会期间代表委员关于资本市场的建议时，提出将“适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易，保证市场的流动性，从而保证价格发现功能的正常实现”。据悉，日内单次T+0交易，是指投资者当日买入的股票允许当日卖出，但该部分卖出所得资金不得再次使用。谈及为何引进“T+0”交易机制改革，张宗新认为，主要是T+1交易机制存在四个方面问题：一是存在“流动性干扰”效应。相比海外成熟市场，A股市场的价格冲击成本、隔夜风险、供需失衡程度显著更高。二是存在“定价效率损失”效应。A股市场个股与市场同涨跌的趋势性较强，表明股价特质的信息含量较少，定价效率较低。三是存在“市场波动加剧”效应。T+1交易机制并不能对市场波动和个股日内波动起到有效的抑制作用，相反会增大日间波动溢出。尤其当市场发生异常波动时，T+1交易下的股票多空博弈更不均衡，价格难以及时反映投资者预期和市场增量信息。四是存在“投资者行为扭曲”效应。T+1交易机制不但限制中小投资者及时止损，同时为市场操纵和炒作提供便利。此外，关于日内单次T+0交易机制改革的实施路径，张宗新提出三点建议：第一，以市场化为原则，审慎、平稳推进资本市场交易机制改革。考虑到T+0交易潜在弊端的影响，需进一步通过限制资金日内回转交易次数来抑制日内频繁交易，防范市场过度投机炒作，保证投资者充分博弈的同时，实现一定的资产价格稳定性。第二，以科创板为试点，率先实施日内单次T+0交易机制，具有如下优势：新旧机制过渡的制度成本较低，对市场整体的影响较小；投资者结构更加优化，投资者群体更加成熟、理性；有助于实现交易机制市场化改革的各项目标等。第三，加强对严重投机炒作行为的规范化监管。坚持“建制度、不干预、零容忍”，在增强交易便利性、市场流动性和市场活跃度的同时，强化对异常交易行为和市场过度投机行为的监管，加大违法违规行为处罚力度，从根本上规范投资者交易行为，遏制市场操纵现象。

文章来源 国际金融报

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编辑 李国徽 史洲丽